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 区区之众 发表于: 2019-4-16 17:42:41|显示全部楼层|阅读模式

[2019年] 东方金诚:降准预期升温 3月利率债市场震荡走强

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源自:新浪财经-自媒体综合
源自:东方金诚  作者 | 研究发展部 王青 冯琳

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  主要观点:

  •   3月利率债市场:利率债市场震荡上扬,期限利差收窄。
      (1)一级市场:3月地方债发行进一步提速,带动利率债发行放量;同时,因资金面有所收紧,各券种发行利率整体上行。
      (2)二级市场:3月资金面边际收紧,影响短端收益率上行,长端则受到金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美联储“鸽派”表态超预期、国内降准预期升温等因素支撑,有所走低。
  •   宏观经济运行:3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一,社融和M2数据均有所回落,带动“宽货币”预期升温;3月公布的2月通胀数据在春节错期影响下继续走弱,但3月猪肉和原油价格均有所上涨,猪、油共振下市场通胀预期开始抬头。
  •   流动性:受权益市场回暖、地方债发行放量、银行季末考核以及央行公开市场资金净回笼等因素影响,3月资金面有所收紧,资金利率均值与上月相比普遍走高,但整体仍处宽松状态。
  •   政策环境:3月央行货币政策宽松力度并未进一步加码,且从公开市场操作来看,货币政策环境呈现紧平衡状态。不过,3月下旬美联储“鸽派”立场超预期,市场“降准”预期明显升温。
  •   中美利差:受美国经济下行态势推升避险情绪、美联储 “鸽派”表态等因素带动,3月美国十年期国债收益率单边走低,当月中美利差明显走阔,月末报65.8BP,比上月末扩大21.5BP。
  •   4月债市展望:4月利率债市场扰动因素较多。首先,月中宏观数据将密集发布,需关注预期差变化;其次,二季度通胀上行风险较大,会对利率走势造成扰动;第三,4月仍存在降准可能,但在利率已处较低水平、权益市场回暖背景下,降准对债市的提振料将有限;最后,4月资金面缺口较大,需关注月中央行将以何种方式对冲到期的MLF。整体上看,预计4月利率债市场将宽幅震荡,整体走势偏弱。

1、3月利率债市场
  3月利率债市场震荡走强,全部收复前两个月跌幅。从一级市场来看,3月地方债发行进一步提速带动利率债发行放量,同时,因资金面有所收紧,各券种发行利率整体上行。从二级市场来看,3月利率债市场震荡上扬,期限利差收窄。当月资金面边际收紧,影响短端收益率上行,长端则受金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美联储超预期“鸽派”表态、国内降准预期升温等内外部因素支撑。

1.1 一级市场:地方债发行进一步提速
  3月利率债发行环比季节性回升,同比亦明显提速。当月共发行利率债226只,发行量11,738亿元,高于上月的8,192亿元和上年同期的8,002亿元;净融资额为4,766亿元,小幅低于上月的4,928亿元,但明显高于上年同期的2,669亿元。
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  分类别来看,3月地方债发行进一步提速,并对国债和政金债产生一定的挤出效应。环比方面,当月国债、政金债、地方债发行量均季节性回升,但国债和政金债净融资额有所下降;同比方面,当月地方债发行量和净融资额均大幅高于上年3月,而国债和政金债发行量和净融资额均低于上年同期,或存在一定“让道”效应。
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  3月资金面与上月相比有所收紧,反映于资金利率均值普遍上行,当月利率债各券种发行利率亦同步走高。具体来看,3月国债、政金债、地方债加权平均发行利率与上月相比分别上升7.77BP、11.16BP和6.77BP。
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  3月同业存单发行有所恢复,发行量为18,499亿元,环比增加7,197亿元,净融资为87亿元,环比增加1,220亿元。从净融资来看,今年3月同业存单发行势头弱于往年同期,与上年3月相比,发行量和净融资额分别下降3,372亿和2,920亿。严监管背景下同业存单发行整体呈收缩态势。此外,3月同业存单发行利率有所上扬,加权平均发行利率较上月提高12.1BP。
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1.2 二级市场:债市震荡偏强,期限利差收窄
  3月利率债市场震荡偏强,期限利差收窄。当月资金面边际收紧,影响短端收益率上行,长端则受到金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美债收益率曲线倒挂、美联储“鸽派”表态超出市场预期、国内降准预期升温等内外部因素支撑,与上月末相比有所走低。
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  从月内走势看,由于市场风险情绪改善,3月初利率债市场延续2月中下旬的回调势头,收益率普遍上行;随后,因贸易、金融等数据表现不及预期,中长端收益率拐头向下;月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一,债市反应波澜不惊,中长端收益率呈现窄幅震荡行情,短端则受资金面趋紧影响持续上行;下旬,因欧美等主要经济体基本面偏弱,美债收益率曲线倒挂,美联储最新加息点阵图显示2019年不会加息并表态9月将停止缩表,国内降准预期升温,债市迎来一波上涨,中长端收益率普遍下行;月末资金面平稳跨季,短端收益率也有所走低。
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2、宏观经济运行
  3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一,债市反映较为平淡。不过,2月社融和M2数据均有所回落,显示“宽信用”进程一波三折,带动“宽货币”预期升温。通胀方面,3月公布的2月通胀数据在春节错期影响下继续走弱,但3月猪肉和原油价格均有所上涨,猪、油共振下市场通胀预期开始抬头。

2.1
  内需好于预期,经济下行压力犹存

  3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一,对债市影响整体偏中性。具体来看,1-2月投资和消费增速好于预期,表现为房地产投资加速、基建小幅反弹带动投资增速回升,汽车销售降幅收窄利好社零增速边际企稳。但与此同时,经济下行压力依然存在,体现在:外需走弱、中美贸易摩擦影响显现拖累出口放缓,净出口对经济增长的负向拉动有所扩大,并对工业生产和制造业投资形成制约;汽车销售下行态势仍未逆转;房地产投资加速在很大程度上受到滞后性的土地购置费高增带动。值得一提的是,2月社融和M2增速均有所回落,一方面体现季节性规律,另一方面也受到票据融资监管加强的影响,同时也表明,当前“宽信用”进程仍是一波三折,后期央行仍有可能进一步加大“宽货币”力度。
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2.2 春节错期带动CPI延续走低,猪油共振引发通胀预期升温
  2月CPI同比涨幅收窄至1.5%,已连续三个月处于2.0%以下区间。当月CPI走低主要源于春节错期导致上年同期基数偏高,并且今年春节期间以猪肉为代表的食品价格涨势较弱。进入3月以后,上年低基数效应明显减退,且猪肉价格同比涨幅呈回升趋势,CPI同比将反弹至2.5%左右。2月PPI同比涨幅与上月持平,其中生产资料价格延续通缩状态。当月采掘工业PPI同比涨幅有所扩大,主要源于外源性的国际油价上涨和铁矿石供应冲击,但原材料工业PPI负增状况未现明显改观。3月PMI数据显示内需有所恢复,加之原油价格持续上行,预计PPI同比将小幅反弹至0.5%左右。我们观察到,在猪、油共振背景下,3月市场通胀预期开始升温,未来一段时间会对利率走势造成一定扰动。
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3、流动性环境
3.1 央行公开市场延续净回笼

  3月央行公开市场操作延续春节后的净回笼状态。除月中连续三个交易日开展共计1,300亿元7天期逆回购操作外,全月无其他公开市场投放。当月共有3,900亿元逆回购到期,4,315亿元MLF到期,合计净回笼资金6,915亿元。如考虑到1月降准资金用于置换整个一季度到期的MLF,则当月央行公开市场净回笼资金2,600亿元。3月央行之所以在公开市场延续净回笼,一方面在于市场利率波动范围仍在央行政策目标之内,资金面总体上并未偏离合理充裕状态。另一方面,央行此举也有助于防范市场主体形成流动性幻觉。我们注意到,年后一段时期市场利率曾持续低于政策指导利率,一些金融机构有可能形成单边流动性宽松预期,放松流动性风险管理。
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3.2 资金面有所收紧,仍处宽松状态
  受股市上涨、地方债发行放量、银行季末考核以及央行公开市场资金净回笼等因素影响,3月资金面有所收紧,资金利率均值与上月相比普遍走高,但整体仍处宽松状态。
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  3月SHIBOR短端普遍上行,其中隔夜利率均值上行幅度最大,显示银行体系流动性边际收紧,不过,流动性预期仍保持稳定,中长端利率小幅下行。
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4、政策环境
  3月央行货币政策宽松力度并未进一步加码,且从公开市场操作来看,货币政策环境呈现紧平衡状态。不过,3月下旬美联储“鸽派”立场超预期,市场“降准”预期增加,并推动债市在3月最后一周上涨。

5、中美利差
  3月美国国债市场持续上涨。受美国经济下行预期升温推升避险情绪、美联储超预期“鸽派”表态等因素带动,3月美国十年期国债收益率单边走低,月末(3月29日)报2.41%,比上月末(2月28日)下行32BP。值得一提的是,月内美国3个月期和10年期国债收益率曲线发生倒挂,进一步加剧市场对于经济下行的担忧。不过,月末倒挂情况已得到扭转,或为市场此前过度反应后的调整。在美国国债市场上涨、中国国债市场横盘震荡背景下,3月中美利差明显走阔,月末报65.8BP,比上月末走阔21.5BP,但仍然低于央行行长易纲2018年4月提及的80-100BP的舒适区间。
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6、4月利率债市场展望
  4月利率债市场扰动因素较多,预计市场走势将宽幅震荡,整体偏弱。
  从基本面来看,因3月末公布的PMI数据改善幅度超预期,市场宏观乐观情绪受到提振,成为拖累4月首周债市下跌的重要利空因素。4月中旬,3月及一季度经济数据将密集发布,结合PMI走势及中观高频数据表现,市场普遍预计3月宏观经济数据在供需两侧均将边际反弹,一季度GDP增速大概率位于6.3%附近。目前经济预期向乐观方向的修正已经在定价中得到体现,除非出现明显的预期差,否则月中经济数据对市场的扰动将相对有限,也难以形成单边行情。
  二季度通胀预期给债市造成的下行压力值得关注。近期猪肉价格和原油价格均有所上涨,猪、油共振背景下市场通胀预期开始抬头,加之去年二季度基数较低,短期通胀上行风险加大,或在一定程度上影响货币政策边际宽松的节奏。
  从政策面来看,在当前宏观经济下行压力趋缓、市场流动性保持充裕、通胀预期升温背景下,4月央行降准的迫切性有所下降。但若下周公布的3月金融数据反弹乏力,央行仍有可能在月内实施降准,例如通过置换当月中旬到期的MLF等方式,增加银行长期低成本资金来源,支持实体经济融资条件改善。总体上看,二季度降准有可能延后,但不会缺席。不过,在当前利率已处较低水平、市场风险偏好回升、权益市场回暖的背景下,降准对债市的提振料将有限。
  从资金面来看,4月为缴税大月和财政支出小月,地方债发行还将加速,且MLF和同业存单到期规模较大,资金面面临一定压力。需关注月中央行将以何种方式对冲到期的MLF,若未如期降准,债市将面临较大的回调压力。
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