源自：新浪财经-自媒体综合
源自：东方金诚 作者 | 研究发展部 王青 冯琳
主要观点：
- 3月利率债市场：利率债市场震荡上扬，期限利差收窄。
（1）一级市场：3月地方债发行进一步提速，带动利率债发行放量；同时，因资金面有所收紧，各券种发行利率整体上行。
（2）二级市场：3月资金面边际收紧，影响短端收益率上行，长端则受到金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美联储“鸽派”表态超预期、国内降准预期升温等因素支撑，有所走低。
- 宏观经济运行：3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一，社融和M2数据均有所回落，带动“宽货币”预期升温；3月公布的2月通胀数据在春节错期影响下继续走弱，但3月猪肉和原油价格均有所上涨，猪、油共振下市场通胀预期开始抬头。
- 流动性：受权益市场回暖、地方债发行放量、银行季末考核以及央行公开市场资金净回笼等因素影响，3月资金面有所收紧，资金利率均值与上月相比普遍走高，但整体仍处宽松状态。
- 政策环境：3月央行货币政策宽松力度并未进一步加码，且从公开市场操作来看，货币政策环境呈现紧平衡状态。不过，3月下旬美联储“鸽派”立场超预期，市场“降准”预期明显升温。
- 中美利差：受美国经济下行态势推升避险情绪、美联储 “鸽派”表态等因素带动，3月美国十年期国债收益率单边走低，当月中美利差明显走阔，月末报65.8BP，比上月末扩大21.5BP。
- 4月债市展望：4月利率债市场扰动因素较多。首先，月中宏观数据将密集发布，需关注预期差变化；其次，二季度通胀上行风险较大，会对利率走势造成扰动；第三，4月仍存在降准可能，但在利率已处较低水平、权益市场回暖背景下，降准对债市的提振料将有限；最后，4月资金面缺口较大，需关注月中央行将以何种方式对冲到期的MLF。整体上看，预计4月利率债市场将宽幅震荡，整体走势偏弱。
1、3月利率债市场
3月利率债市场震荡走强，全部收复前两个月跌幅。从一级市场来看，3月地方债发行进一步提速带动利率债发行放量，同时，因资金面有所收紧，各券种发行利率整体上行。从二级市场来看，3月利率债市场震荡上扬，期限利差收窄。当月资金面边际收紧，影响短端收益率上行，长端则受金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美联储超预期“鸽派”表态、国内降准预期升温等内外部因素支撑。
1.1 一级市场：地方债发行进一步提速
3月利率债发行环比季节性回升，同比亦明显提速。当月共发行利率债226只，发行量11,738亿元，高于上月的8,192亿元和上年同期的8,002亿元；净融资额为4,766亿元，小幅低于上月的4,928亿元，但明显高于上年同期的2,669亿元。
分类别来看，3月地方债发行进一步提速，并对国债和政金债产生一定的挤出效应。环比方面，当月国债、政金债、地方债发行量均季节性回升，但国债和政金债净融资额有所下降；同比方面，当月地方债发行量和净融资额均大幅高于上年3月，而国债和政金债发行量和净融资额均低于上年同期，或存在一定“让道”效应。
3月资金面与上月相比有所收紧，反映于资金利率均值普遍上行，当月利率债各券种发行利率亦同步走高。具体来看，3月国债、政金债、地方债加权平均发行利率与上月相比分别上升7.77BP、11.16BP和6.77BP。
3月同业存单发行有所恢复，发行量为18,499亿元，环比增加7,197亿元，净融资为87亿元，环比增加1,220亿元。从净融资来看，今年3月同业存单发行势头弱于往年同期，与上年3月相比，发行量和净融资额分别下降3,372亿和2,920亿。严监管背景下同业存单发行整体呈收缩态势。此外，3月同业存单发行利率有所上扬，加权平均发行利率较上月提高12.1BP。
1.2 二级市场：债市震荡偏强，期限利差收窄
3月利率债市场震荡偏强，期限利差收窄。当月资金面边际收紧，影响短端收益率上行，长端则受到金融数据不及预期、外围经济数据偏弱、美债收益率曲线倒挂、美联储“鸽派”表态超出市场预期、国内降准预期升温等内外部因素支撑，与上月末相比有所走低。
从月内走势看，由于市场风险情绪改善，3月初利率债市场延续2月中下旬的回调势头，收益率普遍上行；随后，因贸易、金融等数据表现不及预期，中长端收益率拐头向下；月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一，债市反应波澜不惊，中长端收益率呈现窄幅震荡行情，短端则受资金面趋紧影响持续上行；下旬，因欧美等主要经济体基本面偏弱，美债收益率曲线倒挂，美联储最新加息点阵图显示2019年不会加息并表态9月将停止缩表，国内降准预期升温，债市迎来一波上涨，中长端收益率普遍下行；月末资金面平稳跨季，短端收益率也有所走低。
2、宏观经济运行
3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一，债市反映较为平淡。不过，2月社融和M2数据均有所回落，显示“宽信用”进程一波三折，带动“宽货币”预期升温。通胀方面，3月公布的2月通胀数据在春节错期影响下继续走弱，但3月猪肉和原油价格均有所上涨，猪、油共振下市场通胀预期开始抬头。
2.1
内需好于预期，经济下行压力犹存
3月中公布的1-2月宏观经济数据表现不一，对债市影响整体偏中性。具体来看，1-2月投资和消费增速好于预期，表现为房地产投资加速、基建小幅反弹带动投资增速回升，汽车销售降幅收窄利好社零增速边际企稳。但与此同时，经济下行压力依然存在，体现在：外需走弱、中美贸易摩擦影响显现拖累出口放缓，净出口对经济增长的负向拉动有所扩大，并对工业生产和制造业投资形成制约；汽车销售下行态势仍未逆转；房地产投资加速在很大程度上受到滞后性的土地购置费高增带动。值得一提的是，2月社融和M2增速均有所回落，一方面体现季节性规律，另一方面也受到票据融资监管加强的影响，同时也表明，当前“宽信用”进程仍是一波三折，后期央行仍有可能进一步加大“宽货币”力度。
2.2 春节错期带动CPI延续走低，猪油共振引发通胀预期升温
2月CPI同比涨幅收窄至1.5%，已连续三个月处于2.0%以下区间。当月CPI走低主要源于春节错期导致上年同期基数偏高，并且今年春节期间以猪肉为代表的食品价格涨势较弱。进入3月以后，上年低基数效应明显减退，且猪肉价格同比涨幅呈回升趋势，CPI同比将反弹至2.5%左右。2月PPI同比涨幅与上月持平，其中生产资料价格延续通缩状态。当月采掘工业PPI同比涨幅有所扩大，主要源于外源性的国际油价上涨和铁矿石供应冲击，但原材料工业PPI负增状况未现明显改观。3月PMI数据显示内需有所恢复，加之原油价格持续上行，预计PPI同比将小幅反弹至0.5%左右。我们观察到，在猪、油共振背景下，3月市场通胀预期开始升温，未来一段时间会对利率走势造成一定扰动。
3、流动性环境
3.1 央行公开市场延续净回笼
3月央行公开市场操作延续春节后的净回笼状态。除月中连续三个交易日开展共计1,300亿元7天期逆回购操作外，全月无其他公开市场投放。当月共有3,900亿元逆回购到期，4,315亿元MLF到期，合计净回笼资金6,915亿元。如考虑到1月降准资金用于置换整个一季度到期的MLF，则当月央行公开市场净回笼资金2,600亿元。3月央行之所以在公开市场延续净回笼，一方面在于市场利率波动范围仍在央行政策目标之内，资金面总体上并未偏离合理充裕状态。另一方面，央行此举也有助于防范市场主体形成流动性幻觉。我们注意到，年后一段时期市场利率曾持续低于政策指导利率，一些金融机构有可能形成单边流动性宽松预期，放松流动性风险管理。
3.2 资金面有所收紧，仍处宽松状态
受股市上涨、地方债发行放量、银行季末考核以及央行公开市场资金净回笼等因素影响，3月资金面有所收紧，资金利率均值与上月相比普遍走高，但整体仍处宽松状态。
3月SHIBOR短端普遍上行，其中隔夜利率均值上行幅度最大，显示银行体系流动性边际收紧，不过，流动性预期仍保持稳定，中长端利率小幅下行。
4、政策环境
3月央行货币政策宽松力度并未进一步加码，且从公开市场操作来看，货币政策环境呈现紧平衡状态。不过，3月下旬美联储“鸽派”立场超预期，市场“降准”预期增加，并推动债市在3月最后一周上涨。
5、中美利差
3月美国国债市场持续上涨。受美国经济下行预期升温推升避险情绪、美联储超预期“鸽派”表态等因素带动，3月美国十年期国债收益率单边走低，月末（3月29日）报2.41%，比上月末（2月28日）下行32BP。值得一提的是，月内美国3个月期和10年期国债收益率曲线发生倒挂，进一步加剧市场对于经济下行的担忧。不过，月末倒挂情况已得到扭转，或为市场此前过度反应后的调整。在美国国债市场上涨、中国国债市场横盘震荡背景下，3月中美利差明显走阔，月末报65.8BP，比上月末走阔21.5BP，但仍然低于央行行长易纲2018年4月提及的80-100BP的舒适区间。
6、4月利率债市场展望
4月利率债市场扰动因素较多，预计市场走势将宽幅震荡，整体偏弱。
从基本面来看，因3月末公布的PMI数据改善幅度超预期，市场宏观乐观情绪受到提振，成为拖累4月首周债市下跌的重要利空因素。4月中旬，3月及一季度经济数据将密集发布，结合PMI走势及中观高频数据表现，市场普遍预计3月宏观经济数据在供需两侧均将边际反弹，一季度GDP增速大概率位于6.3%附近。目前经济预期向乐观方向的修正已经在定价中得到体现，除非出现明显的预期差，否则月中经济数据对市场的扰动将相对有限，也难以形成单边行情。
二季度通胀预期给债市造成的下行压力值得关注。近期猪肉价格和原油价格均有所上涨，猪、油共振背景下市场通胀预期开始抬头，加之去年二季度基数较低，短期通胀上行风险加大，或在一定程度上影响货币政策边际宽松的节奏。
从政策面来看，在当前宏观经济下行压力趋缓、市场流动性保持充裕、通胀预期升温背景下，4月央行降准的迫切性有所下降。但若下周公布的3月金融数据反弹乏力，央行仍有可能在月内实施降准，例如通过置换当月中旬到期的MLF等方式，增加银行长期低成本资金来源，支持实体经济融资条件改善。总体上看，二季度降准有可能延后，但不会缺席。不过，在当前利率已处较低水平、市场风险偏好回升、权益市场回暖的背景下，降准对债市的提振料将有限。
从资金面来看，4月为缴税大月和财政支出小月，地方债发行还将加速，且MLF和同业存单到期规模较大，资金面面临一定压力。需关注月中央行将以何种方式对冲到期的MLF，若未如期降准，债市将面临较大的回调压力。
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