申万宏源点评5月债券托管量：配置结构向利率债倾斜

醉荒非独此 · 发表于: 2019-6-13 14:26:12

源自：新浪财经-自媒体综合

源自：申万宏源固收研究

　　摘要
　　本期投资提示：
　　5月中债登和上清所两处合计托管量81.2万亿，比4月份增加托管量0.77万亿元。
　　分券种来看托管量，5月国债托管量增加1672亿元，地方政府债托管量增加2004亿元，政金债托管量增加1484亿元。
　　发行期限方面，利率债拉长至8.64年，信用债（不含同业存单）小幅拉长至2.86年。
　　从发行到期情况来看，国债发行和地方政府债发行规模均上升。
　　债券品种及杠杆率：
　　（1）5月地方债发行较4月有所提速，预计6-9月地方债发行将继续提速，商业银行仍是地方债最主要配置机构。1-5月新增地方专项债净融资规模为8千亿，若按照2.15万亿新增专项债限额及9月份之前全部发行完毕计划估算，预计6-9月月均专项债净发行规模将达到3000亿元，明显高于4，5月份专项债净融资规模。商业银行作为地方债的最主要配置机构，5月份增持地方债1601亿元。
　　（2）整体二级现券成交期限小幅拉长，由4月份的3.17年上升至3.23年。从18年二月份以来二级现券成交久期由最低点2年逐步拉长，目前处于历史70%分位数。
　　（3）商业银行除配置地方债外，配置其他债券力量明显转弱，广义基金配置力量整体增强。一方面，5月份地方债净发行规模较大对商业银行配置其他债券产生一定的挤压效应，另一方面，作为典型的配置型机构，5月份国债收益率下行，商业银行配置意愿有所下降。而作为典型的交易性机构，广义基金配置力量明显增强。
　　（4）同业存单发行规模和净融资额均有上升，发行利率小幅上升。5月同业存单发行规模为1.25万亿，净融资额为3032亿元，发行利率小幅上升至3.12。包商银行事件之后，同业存单发行受到较大负面影响，尤其是中低等级城农商行发行同业存单成功率大幅下降。不过，随着央行一系列的维稳政策如锦州银行的CRMW设立，预计市场情绪将不断好转。
　　（5）5月份境外机构配置力量增强。增持中国国债250亿元，政金债507亿元，同业存单256亿元。5月份10年期中美利差继续走阔26bp至114bp，中国债券对境外机构吸引力明显增强，汇率方面人民币兑美元小幅贬值。19年1-5月份境外机构增持中国债券结构发生一定变化，对政策性金融债增持的比例由大幅上升，这一结构变化主因在去年年底财政部明确境外机构投资境内债券利息免税细则，此前只有国债是明确免税，此政策提升了政策性金融债对外资的吸引力。
　　（6）5月证券公司和商业银行理财产品杠杆率下降，广义基金和保险公司杠杆率有所上升。其中，证券公司杠杆率由2.22下降至2.09，商业银行理财产品由1.24下降至1.17。广义基金杠杆率由1.11上升至1.2，保险公司杠杆率由1.04上升至1.06。
　　各类机构持债结构变化：
　　（1）全国性商业银行增持国债、地方政府债，减持政金债、信用债。
　　（2）城商行增持国债、政金债、地方政府债和同业存单。
　　（3）农商行增持政金债、国债、同业存单和地方政府债。
　　（4）券商减持国债、信用债，增持同业存单、政金债和地方政府债。
　　（5）保险公司增持国债、政金债、地方政府债和同业存单。
　　（6）境外机构增持国债、同业存单和政金债。
　　（7）广义基金减持信用债，增持地方政府债、政金债和同业存单。
　　正
　　文
　　5月中债登和上清所两处合计托管量81.2万亿，比4月份增加托管量0.77万亿元。分场所来看，5月中债登托管量为60.3万亿，较4月增加5243亿元；上清所托管量30.0万亿，较4月增加2427亿元。
　　分券种来看托管量，5月国债托管量增加1672亿元，地方政府债托管量增加2004亿元，政金债托管量增加1484亿元。企业债托管量继续减少，本月减少100亿元。中票托管量减少449亿元。短融超短融减少1019.3亿元。同业存单大幅增加，托管量增加3032.2亿元。
　　发行期限方面，利率债拉长，信用债（不含同业存单）略微拉长。利率债加权发行期限为8.64年，比4月份明显拉长2.13年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.85年，比4月份拉长0.02年。
　　从发行到期情况来看，国债和地方政府债发行规模均上升。5月国债发行量为3953亿元，净发行为2137亿元；地方债发行3043亿元。政金债发行3057亿元，净发行量为1423亿元。

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　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：
　　（1）5月地方债发行较4月有所提速，预计6-9月地方债发行将继续提速，商业银行仍是地方债最主要配置机构。1-5月新增地方专项债净融资规模为8千亿，若按照2.15万亿新增专项债限额及9月份之前全部发行完毕计划估算，预计6-9月月均专项债净发行规模将达到3000亿元，明显高于4，5月份专项债净融资规模。商业银行作为地方债的最主要配置机构，5月份增持地方债1601亿元。
　　（2）整体二级现券成交期限小幅拉长，由4月份的3.17年上升至3.23年。从18年二月份以来二级现券成交久期由最低点2年逐步拉长，目前处于历史70%分位数。
　　（3）商业银行除配置地方债外，配置其他债券力量明显转弱，广义基金配置力量整体增强。一方面，5月份地方债净发行规模较大对商业银行配置其他债券产生一定的挤压效应，另一方面，作为典型的配置型机构，5月份国债收益率下行，商业银行配置意愿有所下降。而作为典型的交易性机构，广义基金配置力量明显增强。
　　（4）同业存单发行规模和净融资额均有上升，发行利率小幅上升。5月同业存单发行规模为1.25万亿，净融资额为3032亿元，发行利率小幅上升至3.12。包商银行事件之后，同业存单发行受到较大负面影响，尤其是中低等级城农商行发行同业存单成功率大幅下降。不过，随着央行一系列的维稳政策如锦州银行的CRMW设立，预计市场情绪将不断好转。
　　（5）5月份境外机构配置力量增强。增持中国国债250亿元，政金债507亿元，同业存单256亿元。5月份10年期中美利差继续走阔26bp至114bp，中国债券对境外机构吸引力明显增强，汇率方面人民币兑美元小幅贬值。19年1-5月份境外机构增持中国债券结构发生一定变化，对政策性金融债增持的比例由大幅上升，这一结构变化主因在去年年底财政部明确境外机构投资境内债券利息免税细则，此前只有国债是明确免税，此政策提升了政策性金融债对外资的吸引力。
　　（6）5月证券公司和商业银行理财产品杠杆率下降，广义基金和保险公司杠杆率有所上升。其中，证券公司杠杆率由2.22下降至2.09，商业银行理财产品由1.24下降至1.17。广义基金杠杆率由1.11上升至1.2，保险公司杠杆率由1.04上升至1.06。

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　　托管量数据回顾：
　　（1）全国性商业银行减持国债和同业存单，增持政金债、信用债和地方政府债。3月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加4262亿元。分券种看，全国性商业银行3月份减持国债1578亿元，增持政金债589亿元，增持信用债817亿元，同业存单增持1183亿元，增持地方政府债2781亿元。
　　（2）城商行小幅减持国债，减持同业存单，增持信用债和地方政府债。3月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加393亿元。分券种来看，城商行减持国债6亿元，增持信用债189亿元，减持同业存单249亿元，增持地方政府债215亿元。
　　（3）农商行增持政金债，小幅减持国债，增持同业存单和地方政府债。3月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加1456亿元。具体来看，3月份农商行增持政金债432亿元，减持国债45亿元，增持同业存单756亿元，增持地方政府债196亿元。
　　（4）券商增持国债政金债信用债，小幅增持同业存单，小幅减持地方政府债。3月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加839亿元。从结构上看，增持国债367亿元，增持政金债220亿元，小幅增持同业存单39亿元，增持信用债132亿元，减持地方政府债54亿元。
　　（5）保险公司小幅减持国债、政金债、中票，增持地方政府债，小幅减持同业存单。3月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量减少90亿元。其中，保险公司减持国债40亿元，减持政金债143亿元，减持中票77亿元，减持同业存单31亿元，小幅增持地方政府债74亿元。
　　（6）境外机构增持国债同业存单，减持政金债。3月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加119亿元。其中，增持国债99亿元，减持政金债83亿元，增持同业存单33亿元。
　　（7）广义基金增持国债，继续增持信用债，增持地方政府债，减持政金债。3月份广义基金在中债登和上清所的合计托管量增加602亿元。分券种来看，增持国债1244亿元，减持政金债474亿元，地方政府债增持700亿元，增持信用债595亿元，主要以超短融为主。减持同业存单1745亿元。

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