源自：澎湃新闻
原文标题：防风险一线报告①｜债券项目经理自白：从躺着挣钱到寻路中国
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，打好三大攻坚战是重中之重。防范化解重大风险是三大攻坚战之一，防控金融风险又是其中重点。目前各金融领域防控风险进展如何？澎湃新闻将探访各金融领域一线从业者，持续报道风险防控最新情况。
“去年在贵阳待了将近4个月，全白干了。”
杨文是一家中小型券商的固收业务高级项目经理。12月末接受澎湃新闻采访时，他刚从海口回到深圳的家中，停留数日后他的下一站是宁夏。
去年他在贵阳为一家房地产民企做物业管理费项目，可是卖了一年也没卖出去，现在监管的批复都已经过期了。女儿刚出生不久，而他当时为了这个项目，前前后后在贵阳出了4个月的差。
等待交易所审批时的忐忑，与担忧产品能否卖出的焦虑是杨文的常态。大背景是，去年至今债市雷声不断，除却民企违约率未降，“城投信仰”坍塌也在不断挑战着市场的神经。
“守住不发生系统性金融风险底线”是今年金融监管的一大主题。中央政治局12月会议再次强调，打好三大攻坚战，确保不发生系统性金融风险。截至目前，全国31个省市自治区（不含港澳台）中，共有14个省级政府配备了来自金融系统的副省长，绝大多数人事调动集中在2018年以后，高学历、年轻化是这一群体的基本特征。这一时点恰逢防范化解重大风险等三大攻坚战开局，由此可见中央对防范化解地方金融风险、处置地方隐性债务的考量。
2019年，防住了吗？
杨文2019年跑过的城市
从“躺着挣钱”到“寻路中国”
如果将时间倒退到三年前，对杨文来说，那还是个“躺着挣钱的年代”。
那个时候，他是一家行业龙头资管子公司的项目经理，经手的大多都是非标、通道业务，“不用动脑子，资金、资产都不用管。”
2018年4月，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（又称“资管新规”），重塑整个行业。
资管新规明确打破刚性兑付，资产管理业务不得承诺保本保收益。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通道业务，防范影子银行风险和流动性风险。
曾经的团队成员现都已各奔东西，兜兜转转后杨文成了一名固收经理，“寻路中国”的日子也由此开始。
山西、山东、湖北、湖南、四川、浙江……一年中有一半以上的时间都在出差，长则三四个月，短则一两个星期。新的工作非常考验受挫能力：即便到处奔走，最终不一定能拿到监管的批复，拿到了批复，也不一定能卖得出去。
“去年的圣诞节和元旦都待在四川遂宁，虽然拿到了批复，产品却卖得不好。”
即便做的是城投项目，但是不同的区域，受欢迎程度也是不一样的。做过的贵州遵义、铜仁、六盘水的项目都成了无用功，“全都卖不出去”。
中诚信集团创始人毛振华近日在一场信用展望会上指出，2019年能明显地看到经济结构的分化，信用市场是分化的，中国经济区域的分化也很大。
近几年，贵州省内政信非标融资额较多，在“去杠杆”的大背景下，兑付压力也随之上升，违约项目增多。2019年以来，不仅贵州省政信类项目违约较为集中，四川省境内也出现个别县级、县级市城投平台违约。
据光大证券固收团队，2019年上半年，16个城投非标瑕疵事件中，中西部等传统欠发达地区占据了14个。贵州、内蒙古、云南等三个地区分别有4家、3家、2家城投平台发生非标瑕疵事件，广西、青海、陕西、四川、河南、江苏、湖南等地各有1家。
中西部地区“不受欢迎”的省份即便债能发出来，也不好卖。
联合评级按全市场口径统计整理，2019年城投债发行的地域格局未发生较大变化，区域间城投债发行规模分化明显。江苏省作为发债大省，2019年上半年共发行城投债3470.44亿元，较上年同期增长49.37%，仍保持“一家独大”之势。浙江、四川、天津、北京为城投债发行“第二梯队”。
分地区来看，2019年下半年至2022年，江苏省到期城投债规模达10987.99亿元，远高于其他省份，占江苏省存量债券的71.09%，江苏省城投企业面临较大的债务周转压力。
除了显性可见的债务，隐藏着的“地 雷”是地方隐性债务。江苏省镇江、盐城等地的隐性债务也到了藏不住的时候。
但在杨文的眼里，镇江的业务仍是好业务，毕竟是江苏省，远比贵州省要好，而且镇江“炒作”得厉害，大家看到国家和地方政府要出手了，也更加放心去做。不仅镇江，江苏盐城、淮安的项目都做得很顺利。
“能出方案就说明中央在协调，要不然很多地方政府每年的财政收入连付利息都不够。真实的地方平台债务或已高出地方财政能够负担的水平，只能用时间来换空间，或者用通货膨胀来稀释，让债务问题慢慢化解。”
山西某国企。受访者供图
谁都不想做第一单违约
呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下称“呼和经开”）债券违约引发了广泛关注。
今年12月，呼和经开唯一存续债券“16呼和经开PPN001”出现违约，规模10亿元，期限为3+2年。公司为呼和浩特经济开发区的基础设施建设融资平台，2018年为其全资子公司担保的信托借款也出现了违约。2018年10月，中江信托爆出呼和浩特惠泽恒投资（集团）有限责任公司作为“金马430号”信托计划的借款人未能偿付信托借款，涉及本金4.3亿元，呼和经开提供了不可撤销连带责任担保。而2018年该行政区域一般公共预算收入总计15.12亿元，税收收入15.02亿元，上级补助11.84亿元。
近三年跑了大半个中国后，杨文很清楚地认知到，尽管“16呼和经开PPN001”后来虽延期兑付了，却并不意味着城投信仰不可动摇。
“现在不违约，是因为大家都不想成为第一单实质违约。我们接触的很多城投都快要熬不过去了，垫付了一大堆工程款，付不了没钱，但是还保证公开市场债券品种正常付息。那是因为大家都不愿意做第一单，地方政府会被问责。但实际上，地方财政实力都很一般，财政收入能还利息就不错了。很多（地方政府）都在拼了命绷住，不做第一单违约。明年可能更难，要警惕2020年地方城投出现井喷式违约。”
上海对外经贸大学金融发展研究所副所长钟辉勇向澎湃新闻分析称，“城投信仰”是不是该破，是一个伪问题。因为城投信仰的产生，本质上是对于地方政府兜底的信仰。如果地方政府和城投之间的关系没有完全界定清楚，对城投的信任是合理的。如果界定清楚了，也没有所谓信仰的问题了。
从城投公司的发展历史来看，中国地方政府第一家城投公司出现在20世纪80年代。上海为了尽快解决城市功能老化、基础设施落后、产业发展后劲不足等问题，向中央提出利用外资加快上海改革开放步伐的请示。1987年，上海久事公司应运而生。这既是一项重大的制度创新，同时也开启了地方政府借助城投公司进行市场化融资的先河。
城投公司是中国特殊发展时期的产物，在弥补财政缺口、应对金融危机、拉动经济发展等方面做出了不可否认的贡献。但是城投公司也造成了地方政府债务规模过快增长、成本过高等问题。2014年8月31日，新《预算法》落实，从全国范围内规定了地方政府自主发债的权利，这在根本上动摇了城投公司融资发债的能力。2014年10月，国务院又发布了43号文要求剥离平台公司政府融资职能，剥离平台的政府信用，国家开始对地方政府融资进行规范，城投公司的日子愈发困难。既要打破地方政府对城投公司融资的隐性担保，又要在资金源头上收紧对城投公司的补水，还要让城投公司继续助力城市基础设施建设和公共服务的发展。在此背景下，城投公司不得不面临转型。
四川某城投平台。受访者供图
地方政府的“办法”
地方政府必须想办法。
“条件差”的做法会较为简单粗暴：一个办法是通过向地方银行施压，另一个办法就是通过地方金交所发行产品，游走于政策的“灰色地带”。
“很多地方都有，个别省份特别多，收益率比银行的理财高很多，收益率超过9%都有可能。地方政府会将产品打包成‘XX债务/债权融资计划’卖到辖区外。因为没有其他的融资渠道，就只能通过这种方式，熬过一天是一天。
地方政府的办法之一是通过地方金交所发行产品，游走于监管政策的“灰色地带”。
“个别省份”的官员为了政绩，大量举债，政绩上去了，然后人走了，留下烂摊子。新一届政府要搞新的建设，又借了很多钱。一下子负债就上去了，靠卖地才能还债，但是总有一天卖地卖不了的时候。”
2019年，宏观政策延续了2018年下半年以来宽松的态势，货币政策结构性宽松、市场流动性保持合理充裕。宽信用政策带动城投企业融资政策边际放松，而监管政策仍较严格，持续推进隐性债务化解和城投企业市场化改革。
据杨文的观察
前些年较为普遍的做法是地方政府将省市内一部分优质平台兼并重组其他平台，整合成地方政府投融资集团，就有可能将几个AA平台整合为一个AAA平台。
这样不仅更好发债，发债成本也会大幅降低，所以可以看到现在很多地级市也都有AAA级平台，这是地方政府在想办法。表现较为突出的江苏省和江西省。
另一种做法是将经营性的、有现金流的企业划到平台中来，充实经营业绩，例如将供水、供电等有较为稳定现金流企业的划进平台中，这样财务报表会好看很多，可以将主体评级做得更高。
但让杨文大跌眼镜的是，海口这么大的城市却没有AA级平台。
“跟地方官员的思维有关系。海口的官员比较保守，他们的反应是，发债干嘛？融资干嘛？他们只想做好自己的事情，不出大问题就可以了。像江西很多地级市都有AAA平台。”
中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，进一步拓宽基建项目资金来源，“开前门”力度加大。
2019年安排2.15万亿元地方政府专项债券为重点项目建设提供资金支持，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，同时鼓励金融机构积极参与地方政府债券木头项目配套融资，有效为基建项目提供了资金保障并缓解企业的融资压力。财政部11月底提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元（占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%）后，各省的相关发行工作正在有条不紊地展开。
“地方的情况中央也知道。所以搞地方政府一般债、专项债，通过这种方式、用10年、20年的时间把债慢慢置换掉，否则又不开源、很难节流。那么多基础设施要投，各种支柱要留，只能借新还旧、把期限放长一点，就是不能发生系统性金融风险。”
而近两年较为普遍又颇为新颖的做法，是支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司及其他资本运作。
在民营企业经营日趋下行之时，多地以国企收购民企或其他参股民企等财务投资的方式进行平台整合。
守住了吗？
防风险已经被列为中国一个主要的经济政策。
毛振华指出，“稳增长”和“防风险”是一个平衡术。过去的平衡政策是三七开，30%的力度拿来作为防风险，70%来稳增长。现在可能是50.1对49.9的关系。跟过去比，政策的目的性显而言之是有很大的不同的。
防住了吗？
“2019年守住了，应该不会发生系统性金融风险，应该说是踩了急刹车，甚至还有点用力过猛。”作为一线从业人员，杨文最直接地感受到了“去杠杆”之力。
北京大学国家与发展研究院院长姚洋近日在《反思去杠杆》一文中指出，资管新规在严控风险的过程中也限制了金融机构和金融业务，特别是那些高风险偏好的金融机构和金融业务，其后果是严重的。
后果之一是民企成为去杠杆对象。按照国家规定，国企杠杆率要降2个点，国企也基本上做到了。但是，民企的杠杆率不降反升，原因是，一方面民企的债务发生堆积，生产因为没有流动资金而停滞，因而无法归还到期债务；另一方面，它们的资产在流失。后果之二，直接融资大幅度下降。2017年末银行的传统信贷占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已经上升到96.5%，直接融资几乎消失，民营企业的日子不好过，导致长期投资大幅度下降。
钟辉勇向澎湃新闻表示，防范系统性金融风险，总体来说取得了比较大的成效。从数据来看，杠杆率已经趋稳，地方隐性债务处置也有较大的进展，金融市场表现也稳定。但现在这个阶段需要担心一些新的风险，比如“金融风险扩散的风险”和“处置风险的风险”。比如，债券市场违约常态化之后，民营企业从债券市场上后续融资面临比较大的困难；地方政府在处置隐性债务过程中，也产生了一些新的问题等。
“资管新规用力太猛，非标投资完全被扼杀了，现在大家都在关注资管新规是否会延期。”杨文的职业生涯伴随着资管行业起伏，政策变动的一丝一毫都影响着他的安身立命之道。
弃非标，走标准化资产的路，虽然说系统性金融风险不会再发生，但是明显可以看到的是，资管产品的规模下降得很厉害，而这些资金都是要投出去的，投出去的资金规模大幅下降，社会直接融资规模也因此萎缩。
海通证券姜超指出，2018年的两个政策文件从供需两端对城投的非标融资渠道造成相当程度的收紧。财金23号文的出台从出资人角度问责地方违规融资，对非标产品的供给造成冲击；资管新规及配套细则的出台限制了表外理财的无序扩张，也削弱了金融机构对非标投资的需求。
2019年的最后一个周末，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》。难得在家过周末，杨文却不得不把时间用于学习新的《证券法》上。
“这次变动很大，相当于是一部新的法律，也会影响到我们工作的方方面面。虽然实行注册制可以扩宽我们的业务范围，但是对尽职调查的要求也更为严格。”
现在全中国只剩下新疆、西藏是杨文还未去过的，领导为了拿项目已经将目光投向了大西北。
“想一想就好怕呀。”
即便如此，下周杨文仍然要离开温暖的深圳，在宁夏和新疆迎接2020年的到来。
（杨文为化名） | 
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