李宇嘉：供给侧改革看房地产开发投资下行与稳定逻辑

　　李宇嘉，广东省住房政策研究中心首席研究员、中山大学银行研究中心高级研究员，经济学（金融方向）博士、高级研究员，10年商业银行研究经验、10年房地产研究经验，曾任商业银行客户经理、证券公司研究所房地产行业研究员。

源自：证券时报

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原文标题：Costco，做个“好小众”吧

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上传时间: 2019-9-2 08:43

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　　【环宇杂谈】
　　中国商超很多，但没有哪家能做到“不是会员，不准进”的地步。
　　李宇嘉
　　见过生意好的，没见过生意好到要关门。近日，美国会员制商超Costco在中国的第一家店开业，就火到“爆买”后被迫关门。一起火爆的，还有一众媒体念念有词：迎合国人“贪小便宜”的心理，赔本赚吆喝的促销期过后，拿什么黏住客户？比它早来20多年的沃尔玛，已开启“关店潮”，更早来的家乐福卖给苏宁。即便同为会员制的山姆，经营也不咋地。
　　倒下去的很多（如人人乐、新一佳、梅西百货等）；苦苦经营的，如华润万家、大润发和永辉等，要不是开发商为楼盘找卖点给补贴，或已倒下去了。总的来看，中国大卖场早已进入寒冬，冷得刺骨。原因不必多说，薄如锋刃的利润，根本托不起昂贵的租金和人工成本。线下转到线上，看似躲过了给开发商打工，但所谓的线上“新零售”红利，已是过去式。
　　互联网最先摧枯拉朽冲击的，就是零售领域。目前，滔天骇浪的惨烈竞争，已将行业推至“红海”深处，每年都在以十亿元计烧钱，探索新的零售模式，就连招牌挂上去没多久的盒马生鲜，都开始关店了。目前，零售货架的服务半径，从3公里到1公里到300米到30米。甚至，都开始以mini店业态来切入社区场景，伺候确实海量但极其挑剔的中国消费者。
　　所以，别怪大家掰着手指头数，Costco从开业到倒下去还有多长时间。现在，媒体基本上一边倒地“不看好”，理由就是，新零售已是商界“显学”，任何创新都不是秘密，你想到的，别人也会想到。当然，笔者也认为，Costco不可能将现有的新零售格局摧垮，但它可能会成为一个“好小众”，如此已胜利突围了。做出这个判断，是基于Costco特殊的基因。
　　一是低SKU（库存量单位）策略。2018年，美国零售行业平均SKU约14000个，沃尔玛SKU超过20000个，而Costco长期保持在3700个左右。也就是，Costco走的是优质爆品路线，每个小的细分品类只有1-2种选择，从而提高了单个SKU的采购量，提升了与供应商之间的议价能力，甚至买断供应商。别的商超，可以有我的产品，但绝对没有我的价格。
　　二是Costco长期将毛利率压在15%以下，一般商超在30%左右。也就是说，扣除经营成本，Costco在商品销售上是基本不赚钱的，它的盈利主要靠会员制收入。因此，与其认为Costco是一家零售商超，倒不如称其为一家“中介”。Costco的经营理念类似于一种规模经济和共享经济的结合体，通过低SKU策略来增大进货规模、提升议价能力与降低运营成本，同时将利益与众多会员共享，并通过种种优质服务来提高用户黏性，以吸引更多会员。
　　《会员经济》里说得好，“订阅是一种财务安排”。网络课堂上的知识付费，已成为职场人士“终身学习”、趟过中年危机的优选。对于中国正在崛起的中产阶层来说，生活水平提高，渴望更优质的、会员制的消费产品和服务。零售业研究表明，一个地区人均GDP超过3000美元（2万元人民币）后，消费者具备了会员消费的能力。因此，我国已迈入消费会员制时代。
　　同时，“两高一低”（高房价、高生活成本、低社会保障）的困境下，又要缩减生活消费支出，这恰恰给Costco这类会员制商超带来机会。当下，大家手头或多或少，都有一些付费会员卡（健身、网络、商场等），但你对会员服务满意吗？可能很多人不满意。相反，我们经常遭遇货不对板、盗版，强迫“二次付费”，甚至跑路等。问题在哪呢？并未遵从会员利益至上。
　　中国商超很多，但没有哪家能做到“不是会员，不准进”的地步。说明了什么，要么是对短期盈利太看重，要么是服务和管理无法达到会员制的级别。作为全球最大的实体会员超市，Costco全球会员超9000万，续费率达到90.7%。中国有一大批“想花钱，买到好东西”的高收入者，“想花钱，买到性价比高的商品”的中产更多。他们有一个共同的心理，就是“怕被坑”。只要能将让利会员、会员利益至上的基因一以贯之下去，Costco这个好的“小众”不简单了。
　　（作者系广东省住房政策研究中心首席研究员）

〓　相关链接

• 开市客（Costco）
• 　2019-8-27日，Costco的中国大陆市场首家门店在上海闵行区火爆开业
  

源自：新浪财经综合

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　　李宇嘉：从供给侧改革看房地产开发投资下行与稳定的逻辑
　　来源：每日经济新闻
　　每经编辑：祝裕
　　每经特约评论员 李宇嘉
　　昨日，国家统计局发布今年1~6月份房地产数据。数据显示，前6个月，全国房地产开发投资同比增长10.9%，增速比1~5月份回落0.3个百分点；房屋新开工面积同比增长10.1%，增速回落0.4个百分点。
　　今年以来，这两个指标累计增速均连续2个月回落。开发企业土地购置面积同比下降27.5%，降幅比1~5月份大幅收窄5.7个百分点，且连续两个月收窄。商品房销售面积同比下降1.8%，降幅比1~5月份扩大0.2个百分点，累计增速今年以来连续负增长，近两个月降速有所扩大。业内认为，由于商品房销售进入下行周期，前瞻指标土地购置也连续负增长，开发投资增速在2019年4月触及4年半以来的最高点（11.9%）以后，迎来回落的“拐点”。
　　按照销售、新开工和土地购置逐级领先开发投资的规律看，开发投资下滑有客观性。而且，根据国家统计局数据，随着各地严控高地价（高单价、高溢价率等），土地成交价款累计增速自2018年8月份以来，已连续10个月回落，近两个月回落幅度比土地成交面积还要大。另外，2018年以来，“限地价、竞配建（保障房、自持租赁住房、人才住房）”已经常态化。近期，国家启动“地价-房价”联动调控，将地价涨幅限制纳入“一城一策”范畴。
　　从源头看，高地价拉动开发投资高增长式微。不过，地价推动的资本形成不会带动实体投资，其下滑总体利大于弊。
　　因此，由于土地成交价款下降导致的开发投资下滑，也并不需要担心。相反，由于近年来资金面对开发企业收紧、商品住房在售库存持续走低，各大开发商纷纷加快周转，新开工基本保持两位数增长，加上2016年~2018年房地产上升时期的项目相继进入竣工交付期，施工面积连续15个月增长。今年1~6月份，房屋施工面积同比增速（8.8%），与1~4月、1~5月持平，这是自2015年以来的最高水平，由此带动开发投资实体部分增长。比如，今年以来建筑工程告别负增长，1~5月同比增长8.9%，创2015年以来近四年半最高水平；安装工程尽管负增长，但1~5月份跌幅收窄。随着竣工交付和业主入住高峰期的到来，安装工程将在年底或明年转为正增长（6月数据未公布）。
　　未来，开发商还将奉行“高周转”策略，而房地产企业市场集中度提升后，无论是从土地出让到交付的周期，还是精装修的占比，都将会明显加快和提升。而且，经过2014年~2016年“去库存”之后，2017年~2018年，各地进入主动“补库存”的土地出让增长期。这两年，全国土地购置面积分别增长15.8%和14.2%。综上，由房屋施工进度加快、开发商主动“补库存”推动的开发投资将会明显反弹，并对冲土地出让价款下行对开发投资的冲击。此外，尽管今年以来土地成交价款连续下降，但此前的3年却分别增长19.8%、49.4%和18%。同时，近两年土地溢价率下降，但绝对价格水平还在高位，而土地成交价款分期缴纳，并在缴纳时计入开发投资。因此，房地产开发投资增速“高位平衡”、缓慢下行将是主基调。
　　当前，房地产供给侧结构性改革正在推进。一方面，人口开始向都市圈流动，这些区域将是未来住房需求的主力区域。另外，国家未来要全力建设19个都市圈，既有粤港澳大湾区、长三角一体化等国家战略层面的，也有像成渝、长江中游等区域层面的，还有各省打造“强省会城市”形成的围绕省会城市的大都市。因此，上述都市圈等将是经济的增长极，也将是人口、产业、交通、服务协同发展背景下的房地产有效增量，这些区域的开发投资将继续保持平稳增长。
　　目前，人口密集和都市圈集中的东部地区，房地产开发投资（33180亿元）占全国的比重高达54%。今年1~6月份，东部地区开发投资同比增长9.9%，增速比1~5月份加快0.2个百分点；另一方面，以土地开发、新房销售为载体的开发投资已经过了高峰期。未来，都市圈和消费内需主导的城市化“下半场”，新市民、外来人群以及基于美好生活诉求的人居空间改善，将是需求主体，“租购并举”、多渠道供给的房屋供应将崛起。比如，新增地块配建租赁常态化，存量盘活常态化，工商业用地转为租赁等。另外，我国城镇化存量住房供应品质有待提升，再加上“美丽乡村”等，都将保持开发投资稳定。
　　考虑到当前我国房地产业的巨大容量、住宅不动产价值在家庭财富中的高比重以及房地产金融规模，上下游供给侧结构性改革的进度，楼市稳健运行比以往任何时候都更重要。不过，从人口因素、住房整体供求态势、经济转型升级的诉求看，我国房地产的增量空间就比较小了。从告别传统增长模式，迈向高质量增长阶段，房地产开发投资增速必然会下行。房地产固然是国民经济重要产业，但绝非经济高质量发展的主要驱动力量。破除房地产依赖，夯实社会实业精神，提升经济活力和转型的动力，很大程度上就是破除开发投资的依赖。

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：对哄抬住房租金的监管必须严于控房价
　　每经编辑：祝裕
　　李宇嘉
　　近日，此前楼市调控一直效果显著的北京，住房租金上涨的现象引起市场高度关注。
　　资讯平台“我爱我家”的数据显示，2018年7月，北京租赁住房套均月租金为4902元，环比6月上涨2.9%。根据wind公布的50城租金数据，今年以来，北京住房租金水平已连续5个月上涨。2018年7月，北京租赁市场每平方米每月租金首次突破90元（92.33元），同比去年7月上涨了21.9%。
　　事实上，抛开春节等季节性因素，有统计数据以来，北京住房租金基本一直呈上涨趋势。除北京之外，沪穗深等一线城市也同样呈现这样的态势。2018年7月，沪穗深住房租金同比分别上涨16.4%、21.6%和29.7%，也是近年来的最大涨幅。
　　过去，每年到7~8月“毕业季”，租金就会上涨。北京高校学生多，其中相当大一部分会选择留京，但短期内租赁供应弹性小，自然会造成租金上涨。
　　本次北京等热点城市房租上涨，的确也有传统“毕业季”的影响。与此同时，北京等热点城市房价处在历史高位，加上楼市调控严厉，引致租房需求也相应增加。另一方面，近年来北京等一线城市对存量改造、违法建筑等打击力度加大了，京沪等城市“类住宅”新增供给近乎冰冻，导致租赁供应端有所减少。
　　不过，如果考虑到北京持续疏解人口，公租房等多渠道租赁供给增加，“合租”趋势明显，上述供需层面的因素过去也一直存在，因此难以解释近期租金的快速上涨。
　　当前，正是从中央到地方夯实“房住不炒”、加快培育“租购并举”住房新制度的关键时期，各地正致力于培育机构规模化租赁等多元供应主体，鼓励新市民以租房体面“扎根”城市。
　　如果说前期房价非理性上涨可以归咎于住房投资属性作祟的话，租赁反映的基本是最真实的刚需，其需求一般由收入水平决定。
　　国际经验显示，若租房支出超过个人可支配收入的1/3，租房者的生活就会面临困难。所以，即便发达国家不管制房价，但管制租金却成为国际惯例。
　　2015年3月，德国议会通过《限制房租法》，将3年内租金涨幅限制从15%降至10%；房东涨租超过指导价20%的算违法，租客有权将房东告上法庭；房东单方面涨租超50%的，被认为是赚取暴利，可判入狱3年。
　　近年来，我国城镇居民收入增速一定程度上呈现放缓的趋势。根据wind统计，城镇居民家庭可支配收入中位数（中位数更能反映租赁人群的收入状况）增速连续4年放缓，已从2014年的10.3%降至7.2%。
　　而与此同时，根据国家统计局的数据，自2002年有统计数据以来，住房租赁价格就未曾下跌过，17年来租金指数月平均涨幅高达3.32%。其中，租赁人口集中的一线城市，近年来租金上涨非常快速，今年甚至出现了20%以上的涨幅。
　　根据wind数据，即便以套均50平方米计算，目前北上广深商品租赁住房套均月租金分别为4616元、3724元、2652元、3915元，作为这些城市租赁主力的工薪群体，其月收入多数不足万元，租金支出通常都超过收入的1/3。
　　作为切实反映真实住房需求的房屋租金，逆收入上涨、逆政策导向大涨，显然需要格外重视，更要剖析其背后的深层次原因。
　　近年来，国家倡导“租购并举”，培育“先租后买”、“以租为主”的住房消费模式。目前来看，需求端重视买房的消费理念尚待引导和扭转，但供应端却借助政策东风，快速行动起来，突出表现在长租公寓崛起和其特殊的运营模式。
　　目前，长租公寓企业有集中式和分散式两种，前者以整栋改造后出租为主，后者则主要从业主手中“收储”房源后出租。由于配套成熟的租赁房源基本掌握在二手房业主手里，分散式“收储”就成为长租公寓的竞争模式。
　　2016年以来，全国陆续诞生了2000多家长租公寓企业，仅深圳就有200~300家。事实上，一个城市的房子往往很多，但新增弹性小，优质房源更是相对稀缺。因此谁掌握了优质房源，谁就有可能在长租公寓市场竞争中率先突围，成为头部企业，也就因此能拥有定价权、盈利权。这刚好契合了长租公寓互联网运营下的“投资逻辑”。
　　于是，长租公寓向资本方阐述盈利模式时都会表示，只有不断变大才能在市场获得主动权、定价权、盈利权。于是，市场上的多轮融资都按照这一模式来运行：首先是抢夺房源，争夺具有增长红利的“潜力小区”；然后倒逼行业洗牌，提高市场占有率；最后，成为头部企业，掌握定价权并收获盈利。
　　因此，最近市场上才流传出这样的案例：两个租赁平台争夺某房源，并硬生生地将业主租金报价只有8000元的房子，最终推高到1万元。在这种典型的互联网风投打法下，一旦资本选定谁，就会不断加注，让竞争者倒下，让后来者没活路，直至自己成为头部企业。
　　目前来看，互联网“烧钱”投资的模式在住房租赁市场非常活跃。2017年以来，已有十几家长租公寓倒闭，意味着竞争已进入“行业洗牌”的第二阶段。由此推断，剩下的企业还会在资本的助推下竞相争夺房源。
　　过去，为了对冲住房租赁价格的上涨，租客要么以“合租”、打隔断、上下铺来解决，要么选择住的地方离市中心或工作地越来越远，要么从商品房搬到城中村，要么干脆离开，牺牲了居住的基本舒适度。这也在一定程度上助长了租赁市场的野蛮生长。
　　现在，国家花大力气培育住房租赁市场，意在鼓励长期的、稳定的、低成本的租赁供应和需求模式。客观上讲，长租公寓大规模涌现，一方面会有效增加租赁的供应，减少房东欺诈、随意涨租、克扣押金等乱象，租赁市场秩序明显改观；另一方面，租客的租赁体验感提升了，比如长租公寓配置了适合年轻租赁人群的基础设施，消防安全也比较规范和到位。
　　但需要注意的是，不管是市场秩序改善还是租赁体验提升，这些“美好租房”的需求升级都不应该建立在租金非理性上涨的基础上，而是必须要考虑绝大多数租客的支付能力。
　　实际上，如果不得不在“高租金、体验好”、“低租金、体验差”两者中作选择，估计多数租客还只能选后者，毕竟其他开支（小孩教育、父母养老等）也很大。
　　也正是因为如此，近日针对长租公寓“抢房源”报道，监管机构开始约谈主要企业，明确不得利用融资资金恶性抢房源，不得以高于市场租金或哄抬租金抢房源，不得通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同抢占房源。
　　买房不易区分自住还是投资，但租房一定是自住需求。作为公共产品，各级政府要增加公租房供给规模，保护好困难人群的住房问题；对于市场化的租金，需要加强一以贯之的监管，让其处在租客可承受的范围。
　　（作者为深圳市房地产研究中心研究员）

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：房地产去杠杆关键是要打消房价上涨预期
　　每经编辑：祝裕
　　李宇嘉
　　今年以来，金融“严监管”框架下去杠杆加速，希望借助减少资金投放，倒逼经济主体修复资产负债表。
　　根据央行发布的数据，5月份，广义货币M2同比增速继续维持在8.3%的历史低位；1~5月份，社会融资新增7.9万亿元，较去年同期少增1.45万亿元，创历史新低。从结构性去杠杆看，国企（特别是周期性过剩产能集中的国企）、地方政府是去杠杆主体。
　　但在这一过程中，由于信用评级相对更低，民营和中小微企业客观上受到去杠杆的影响更大，表现为不得不承受更高的贷款利率和信用利差。目前，民营企业信贷融资成本上升到10%以上，民间借贷甚至攀升到20%左右，国企与民企信用利差扩大到200个基点。
　　4月份以来，紧货币的“严监管”逐步趋向结构性调整，央行三次降准并提高受惠面，对小微和“三农”定向降准，公开操作投放大于回笼，不跟随美国加息等。但是，高杠杆对利率比较敏感，“紧货币”驱动的去杠杆会加速债务风险暴露，也会拖累GDP增长。
　　Wind数据显示，截至2018年6月29日，全国信用违约事件所涉资金总额达253亿元，较2017年同期增长47%。2014年开启过剩产能出清的供给侧结构性改革，上游价格回升并已传导至民营企业集中的下游。今年1~5月，民间投资增速回升至8.1%，经济韧性较足。但如果任由融资成本攀升，不仅固定资产投资会出现下滑，受加杠杆冲击的消费增速也会下滑。
　　从国际经验看，无论次贷危机以来的美国，还是上世纪90年代泡沫危机爆发后的日本，去杠杆进程都是漫长的，甚至这两个国家目前的宏观杠杆率仍在高位。因此，随着我国明确提出扩大内需，央行今年二季度货币政策例会明确保持流动性“合理充裕”，整体去杠杆未来有望转入结构性去杠杆阶段。
　　具体路径就是，除直接违约出清杠杆外，通过债转股（针对国企和过剩产能）、低利率的长债置换高利率的短债（针对地方政府）等低成本违约的“无痛去杠杆”，同时包括通过宽财政（如公共服务均等化、城镇化、扶贫等）和资金定向投放，棚改PSL（抵押补充贷款）和定向降准等。
　　近期，国务院发布的三年棚改攻坚计划明确推进今年580万套棚改任务，并以专项债券替代棚改PSL，同时对小微和“三农”再次启动定向降准，借此对冲去杠杆影响，并以供给侧革新修复生产和债务顺循环的链条，壮大和优化宏观杠杆率的分母。
　　结构性去杠杆若从行业来看，房地产杠杆率是最高的。目前，投资、消费、出口增速大多出现回落，房地产却一家独高。今年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比升4.7%，连涨32个月，环比涨幅升至0.7%，创下去年6月以来最高；5月商品房销售金额1.26万亿元，同比增长20.5%，创下去年7月以来新高。
　　今年一季度130多家房企上市公司资产负债率接近80%，创历史新高，可见资金还在往楼市走。
　　杠杆不仅意味着风险累积，还代表了对资源的占用。“宽货币”要借助商业银行释放流动性，这与“紧信用”存在一定矛盾。从资本逐利的角度看，如果房地产价格没有调整、房地产杠杆率没有调整，单纯以配合宽财政的“宽货币”，可能导致资金继续往楼市走的错配。
　　近期，各地银监局不断开出高额罚单，包括信贷违规用作土地储备贷款、消费贷异化为首付贷等。房地产高杠杆、高溢价，这是系统性风险的总来源，如果房地产价格不调整、房地产杠杆不调整，不管是结构性去杠杆，或“宽货币、宽财政”对冲，都面临着巨大的政策走偏。
　　但是，房地产价格调整也好，杠杆率调整也好，都蕴藏着巨大的不可控风险，包括金融风险、财政风险、维持社会稳定的风险等。房地产去杠杆关系到2017年确定的三年“防风险”攻坚战战略能否实现，这是现实的倒逼，几乎没有退路。
　　目前，房地产的问题不在供求矛盾，而在于上涨预期以及预期的自我实现。回顾过往，但凡楼市回调期，都是库存较小的时期，高库存往往是回调后的结果。比如，不论是以狭义库存还是广义库存观察，我国商品房库存在2015年均已见顶，但房价上涨却并未止步，全国商品房均价增速在2015年的库存高点大幅反弹至7.4%。如果房价上涨的预期强烈，房价取决于需求，弹性小的商品房供给填不平狂热的需求端。
　　因此，当前的关键是要打消市场对房价上涨的预期。如果大家都认为未来房价将呈现“L型”走势，需求和加杠杆的动力会瞬间疲软。
　　近期，住建部等七部委启动了持续半年（今年7月~12月）、覆盖30个城市的房地产市场秩序专项整顿。这30个城市涵盖了一二三线城市，这是很罕见的，因为过去调控集中在热点城市。同时，这也验证了5月份住建部对近期楼市明显反弹的论断，即投机炒作、捂盘惜售是主因。
　　因此，保持房价不反弹、房地产杠杆率不攀升已是迫在眉睫。
　　从近期的政策走势看，严打式的市场整顿在情理之中，但更关键的是，要检讨地方自主调控框架下某些火上浇油的政策，比如摇号、一刀切的限价等。
　　笔者认为，如果要保持房价在高位渐进回落、杠杆渐进降低，就要让限购、限售、限贷等政策常态化。这些政策，一方面挡住部分炒作需求进入市场，另一方面通过增加交易成本、增大交易摩擦、降低资产周转速度，逐渐消耗虚高的溢价和泡沫。
　　比较令人欣慰的是，目前经济基本面向好，无就业之虞，新经济态势良好，信用债违约仅占存量信用债规模的0.5%，这些前提反映出中国经济能够容忍以稍低但更有质量的GDP增速，通过强力倒逼降低地方经济对房地产业的依赖，同时引导市场预期。
　　（作者为资深地产研究人士）

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：楼市资金面紧缩对开发商影响几何
　　今年以来，由于资金面不断紧缩，信用违约事件频繁发生，涉及多家上市公司，特别是民营企业。本轮去杠杆持续时间会比较长，这一观点在业内已是共识，作为高杠杆的典型代表、去杠杆的重点，债务融资体量相当大的房地产企业，其资金安全备受关注。
　　2017年，136家上市房企平均负债率达到79.1%，达到2005年以来的最高位；今年一季度，房地产行业负债率接近80%，在各行业中仅次于银行和非银金融。今年一季度，136家上市房地产开发企业中，有近40家公司的资产负债率超过80%，占比接近26%，近一半开发企业的资产负债率超过70%。
　　2017年末，上市房企净负债率达到100.6%，比2016年攀升了近20个百分点，一季度更是升至118.2%。即便剔除预收账款，上市房企净负债率也由2016年的69.7%升至2017年的73%，创近五年新高。房企负债率攀升，与近年来楼市增量空间触顶、毛利率下降、做大规模谋求行业地位、开发商销售和拿地排位赛竞争激烈等不无关系。2017年，TOP100房企的全国市场占有率达55.5%，比2015年提升了15个百分点；2018年1~4月，TOP100房企销售规模达到2.65万亿元，同比增长28%，占全国的市场份额达到73%。
　　根据克而瑞（CRIC）统计，目前有超过60家房企提出近一两年内实现千亿的计划，房企对市场份额的争夺进入白热化，这也将对土地成交量形成助推。截至2017年底，170家房企存货总规模达87279亿元，相比2015和2016年分别增长54%和31%，其中60家房企存货规模较2016年上升40%。近年来，由于收并购和旧改项目占比超过40%，170家房企存货周转次数（0.35次）较2016年（0.39次）下降。储备土地去化周期方面，百强房企储备土地平均去化周期为4.62年，其中冲千亿的TOP31~50房企，现有总土储货值能支撑该梯队房企5.36年的去化，土储最为充足。
　　作为高杠杆的典型行业，房企追求规模、市占率，资金诉求相当强烈。但2017年下半年以来，开发商的融资渠道全面收紧。首先，由于启动“名单制管理”（仅对前50强或百强授信）、“投放城市名单制”，占房企资金来源50%左右的开发贷款明显受冲击。同时，房企并购贷款推出新规，要求资产穿透、四证齐全、不得用于缴地价、在建工程投资完成25%等，银行贷款明显减少。今年1~4月，开发贷款合计投放437.8亿元，同比下降52%，而贷款利率同比增加100~150个基点；其次，今年4月资管新规落地，表外理财借道非银通道流向地产受到彻底约束。
　　非标债权渠道锐减。今年1~4月，上市房企委托贷款仅18.6亿元，同比下滑92%。信托融资298亿元，尽管增加了11%，但成本明显上升。未来，非标只能做股权投资，但在刚兑未破、底层资产不清、专业技术强的情况下，很难达到过去50万亿元的规模，占房企融资30%的非标将锐减。2015~2016年，公司债是房企融资突破口，但2017年同比下降90%。今年1~4月，房企公司债募集1807亿元，低位回升336.6%。但是，公司债新规明确，单笔额度不超过50亿元，还要求只能在批复额度内“借新还旧”，续期转换成本提升75~150个基点。
　　除公司债，银行间市场短期融资（中票、短融券）、海外发债均有增长，但规模很小。近期，各类ABS等创新融资通畅，2A+房企都可利用这一渠道，但规模上也难以与传统融资匹敌。外源融资渠道收缩非常明显，房企对内源融资（销售回款）的依赖度上升。以销售回款为主的其他资金，占房企资金来源比例连续3年上升，从2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1~4月依然保持在51%的水平。销售回款占比上升，很大程度上在于楼市终端需求还比较旺盛。
　　今年4月，全国46城商品房成交2228.4万平方米，环比微升0.7%，同比下降10.9%，降幅较3月小幅收窄。1~4月，该数据同比下滑13.7%，降幅较1~3月收窄1.2个百分点。再看住宅，4月38城住宅成交面积1511.5万平方米，环比继续微升1.1%，同比下降12.2%，1~4月该数据同比下滑12.7%，降幅较一季度持平。调控最严的北京，4月份以来月均二手住房成交已升至1.6万~1.8万套，接近2017年2月调控前月均成交量的80%。综上，楼市销售回升，主要是调控前房价快速上升，低库存遇上新房限价，热点城市需求火爆，而三四线城市仍受棚改和去库存利好，整体销售体量也在高位。
　　由此可见，即便前期拿地加高了杠杆，房企存货还是容易变现的，这就是所有房企都强调高周转的原因。
　　因为，高周转可充分利用内源融资，缓冲外源融资紧缩。项目从开工到销售的周期加快一个月，融资成本提高的部分都冲抵了。因此，不管是开发贷和公司债，还是信托、私募，融资成本提高100~200个基点都可以接受。相对拿地、开发，融资对房企的敏感度最低。这就是融资受限了，但拿地依旧火爆的原因。今年1~4月，300城土地出让金1.44万亿元，同比增长36%。其中，一线城市下降11%，但二线和三四线城市同比分别增长34%和60%。
　　不管是银行信贷名单制，还是资本市场发债和银行间融资提高门槛，对大房企来说都是利好，资金在向大房企集中。万一遇到资金紧缩，大不了紧缩拿地和开工、加快在建项目预售，即前端紧缩资金流出，终端加快销售回款，资金链没有大问题。
　　再说，2015年以来，销售火爆，房企手持现金充裕。根据天风证券统计，44家样本房企2017年末账面货币资金达6428亿元，处于历史高位。2018年一季度，尽管在手货币资金有所回落，但在去年同期高位上增长了4.3%。从货币资金对短期债务的覆盖倍数看，截至2018年一季度，龙头房企和小型房企较为安全，分别为1.93和1.47倍，大型房企和中型房企分别为0.86倍和0.99倍，也基本无恙。
　　2017年以来，房企联合拿地和开发是大趋势。有的有资金优势、有的有快周转优势、有的有土地资源，各取所长，融资紧缩影响被分解了。对于小房企，资金面紧缩影响很大，但一方面终端销售尚好，只要项目上市了，资金链就没有问题；另一方面，土地市场进入存量阶段，房企要想“上规模”，只能靠存量资源，不管是收购兼并，还是合作开发，小房企现在是“香饽饽”，资金面紧缩影响其实不大。
　　最后，2008年以来，楼市长周期回升10年，房地产体量翻了3.5倍，无论对经济、金融，还是民生、财政，其影响都不可小觑。房地产要去杠杆，但其基础地位、推动城镇化的地位不可撼动，而且提高行业集中度也是政策导向。
　　因此，资金面紧缩是适度的，关一扇窗，就要开一扇门，资源向负责任的大中房企集中，促进“房住不炒”才是本源。
　　（作者为资深地产研究人士）

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：从广州按揭定向加息 看热点楼市房贷政策
　　李宇嘉
　　银行又上浮利率了。自2月1日起，工农中建四大国有银行对广州首套房贷款利率上浮10%，二套房贷款利率则上浮15%。由于四大国有银行占房贷份额的80%，而中小银行一般都跟随四大行调整，这意味着广州房贷市场再度紧缩。
　　上浮首套房贷利率，这是2017年全国房贷政策的主旋律，四大银行在广州集体上浮房贷利率，2017年4月份也曾发生过。当时，广州新房价格环比已连续6个月领涨一线城市。国家统计局数据显示，广州房价同比涨幅从2015年底的9.2%快速拉升至2016年底的24.3%。于是，就有了2017年4月份四大行在广州集体上浮。
　　作为一线城市的广州，楼市调控政策贯穿2017年，房价居然没有被控制住。这就不难理解，为何国家屡屡强调，“调控目标不动摇、力度不放松”。
　　如果房价下跌了，销售量一定上不来。但在2017年，尽管五次出台调控政策，“五限”政策（限购、限贷、限证、限价、限商）一波接着一波，但也未能挡住广州楼市火热的态势，全年新房和二手住房共销售22.1万套，这是当地楼市历史上第二好成绩，仅稍逊于创历史纪录且处在政策“空窗期”的2016年，首次在一线城市中排第一。
　　楼市量价齐涨，金融杠杆也低不了。特别是“双合同”下，消费贷成为买房标配，这也创造了银行和各种融资平台赚钱的大好机会。
　　相比一线城市的其他成员，金融业历来是广州的弱项，不但各项指标的总量偏低，增量增速也往往“敬陪末座”。但是，这一状况在2017年被打破了。
　　2017年最后一天，广州市统计局发布当年广州经济运行情况，2017年广州存款和贷款余额分别增长8.1%和15.1%，贷款余额增速位居北上广深四大城市首位，而且居然是存款余额增速的2倍。
　　新年伊始，贯彻中央经济工作会议提出的“管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，防范金融风险成为经济工作“攻坚战”的重中之重，楼市资金环境也由此承受巨大压力。
　　首先，不仅按揭贷款未像往常一样在新年伊始释放出大量新额度，反而是按揭投放继续紧缩；其次，开发贷款、并购贷款全面紧缩，开发商意图通过土地或项目并购贷款缓解融资紧张也行不通了；最后，原来还可以游离在表外的资金，试图通过银信、银保合作、自营和资管计划等通道变相接济开发商，现在也被全部禁止了。
　　对于广州这样贷款快速增长的城市，首当其冲成为被抑制的区域，银行额度普遍受到控制。在这种情况下，银行自然有提高利率的冲动。确需贷款的，价高者得。
　　2017年12月份，全国首套房贷平均利率为5.38%，相当于基准利率的1.1倍，连续12个月上升，比2016年12月的水平（4.45%）上升20.89%。但是，由于基准利率（4.90）在历史最低水平，甚至低于2009年扩大内需时期的水平，不仅造成了居民过度加杠杆的倾向，也造成银行更愿意发放利率水平相对高的消费贷款。同时，国家明显支持龙头做大做强，开发商销售规模“排位赛”竞争激烈，融资需求强烈激励银行资金借助各种渠道接济开发商，甚至参与拿地和并购等。
　　因此，尽管楼市调控政策从2016年10月份以来的全面紧缩转向“分类调控”，加上非热点楼市降温以后，2016~2017年为抑制过于狂热的需求而发布的“一刀切”的调控政策开始适度修正和调整，“一城一策”转向“一城多策”。但笔者认为，房地产资金面紧缩已全面开启，特别是热点楼市定向加息，这将是2018年楼市调控政策的最大看点，也是决定全年楼市走向的最大决定因素。
　　2017年，很多热点城市出现新房和二手房价“倒挂”的情况，或者是开发商惜售导致供应降幅超过销售降幅的情况，这意味着，房价上涨的预期和逻辑仍未完全改观。因此，基准利率较低的背景下，延续一年多的房贷收紧局面恐将继续保持。特别是，像广州这样具有引导市场预期走向的标杆性热点城市，房贷利率上浮幅度更大，这也彰显了差别化的房贷政策会针对不同城市而更加精细。
　　另外，“双合同”规避限价及引致消费贷泛滥，折射出地方调控的主体责任仍需夯实。因此，2018年开发商资金面将全面紧缩，银行资金违规流向地产项目的各种通道也将全面封堵，若市场主体胆敢顶风违规，相信一定会被严厉惩处。
　　（作者为深圳市房地产研究中心研究员）

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：房地产调控长效机制 全面落地时机已成熟
　　李宇嘉
　　党的十八大以来，在控制房价上涨的同时，房地产长效机制建设、住房制度改革和顶层设计全面起步。10月10日，国家统计局局长宁吉喆在国新办新闻发布会上表示，住房的基本属性是消费，国家反对房地产投机的取向不会变，房地产调控政策会继续发挥效应。房地产调控长效机制正在紧锣密鼓地制定，会适时出台。
　　众所周知，我国开启房地产调控以来，需求端“短期化”调控一直是主基调。2016年10月份，楼市新一轮调控开启。本轮调控有两个重大变化，一是“投资投机需求不停、调控不止”。例如今年前9个月，北京发布调控政策超过20次，15个核心热点城市发布调控政策均超过4次。二是千方百计打掉顽固不化的“旧式预期”，即房价长期上涨预期和经济形势一下滑调控就松绑的预期。这样做的目的，一方面是为长效机制的建设创造“窗口期”；另一方面，经济转型叠加实体盈利下滑，需保持稳健的货币政策，基准利率难以提高。为防止资金“脱实入虚”、“转型未成、泡沫泛起”，要给市场传达调控的决心。
　　正如宁吉喆所言，党的十八大以来，各地因地制宜、因城施策，房地产调控的效果是好的。目前，三四线城市整体库存消化周期已降至18个月的警戒线以内；投资投机需求基本褪去，京沪深龙头代理中介统计的投资客占比降至4%，这是历史最低值。
　　同时，利用调控创设的难得的“窗口期”，长效机制建设全面启动。相对于短期调控，长效机制建设着力于供给端（非需求端）、着力于住房回归居住属性（非偏离居住属性）、着力于实现新市民的有效需求（非投资投机等无效需求）、着力于房地产和宏观经济相得益彰（非“工具化”）。目前，长效机制的轮廓眉目渐显。
　　首先，在楼市的源头──土地供应环节，过去“价高者得”的“招拍挂”出让模式，被“控地价、竞配建（租赁住房或自持）”或完全自持的出让模式替代。首先，这种出让模式规避了过去“面粉价格推高面包价格”的逻辑；其次，不管是配建租赁住房还是公共设施，或企业自持，都是顺应新市民为主体的住房需求，这是住房回归居住属性在供地环节的应有之义；最后，土地涨价逻辑褪去，土地供应面向新市民了，地方政府“土地财政”自然消解。近期，各地“人口引进”政策频频出台，落户门槛降低，竭力修补公共服务欠账，这意味着地方开始从依赖土地转向依赖人口。因为有了人就有了消费、投资，也就有了税收和经济增长。
　　土地供应环节最重大的革新，就在于集体土地入市改革“破冰”。近期，国土部和住建部下发《集体建设用地建设租赁住房试点方案》，决定在北京、上海等13个超大或大城市先行试点。目前，新市民、农村“留守人群”、大学毕业生、城镇无房户总人口在4~5亿，相当于现有城镇常住人口的80%。高房价背景下，单靠新地出让、盘活存量土地，难以满足新市民借助低成本租赁房屋在城市“安顿”下来的诉求。过去，囿于“房地产化”等顾虑，集体土地入市踌躇不前。集体建设用地建租赁住房、企业和村集体（村民）合作持有、长期经营完全可避免上述顾虑，还能保障并赋予农民分享城市化红利的诉求。更重要的是，这一供给端改革将大幅降低租赁成本。
　　其次，楼市源头被控制住，地价难以上涨，新市民需求导向土地供应。接下来，就是改革住房供应体系。目前，不仅新地配建（或自持）租赁住房“常态化”，存量用地盘活并建设租赁住房也已“常态化”，“以租为主”、“租售并举”、“先租后买”的住房供应新体系正在形成。围绕“租售并举”的住房新制度，不仅是长效机制的重要内容，更是堪比1998年“房改”的重大制度创新。
　　赋予租房者一样的权利，会分流购房需求但不会明显冲击房价，因为租房和买房是两个群体，前者是新市民，后者是中高收入者。
　　重要的是，租赁崛起了，并建立起“先租后买”的消费模式，很多人甚至长期租房，过去由旺盛需求推动的房价上涨、上涨预期拉动的投资投机就会慢慢退潮，“灰犀牛”风险渐进疏解。
　　另外，租赁能让新市民、无房户在城市“安顿”下来，但其解决的只是基本需求，想要更好的居住环境、更大的空间、更优质的服务，就得努力工作，以后在市场上或租或买。
　　我国素有安居乐业、结婚买房、为后代留家产的传统。因此，租房3~5年后，很大一部分人要去买房，但也不是一窝蜂涌入市场。这种有效需求，不仅确保楼市不会因需求断档、调控打压而大幅度下滑，还能确保以有效需求逐渐代替无效的投资投机需求，这是我国楼市“软着陆”的优选。
　　因此，共有产权住房也是住房供应新体系的重要内容。近期，京沪大规模启动的共有产权住房模式，目前已经扩展到深圳、厦门、福州、海南等地，未来也必将扩展到全国。
　　综上，探索多年、因内涵和外延宽泛而一直模糊的房地产长效机制，近期逐渐清晰起来。当前，风险担忧倒逼形成“天时”，地方政府渐进告别土地财政、土地供给端改革形成“地利”，政府锐意改革形成“人和”。利用持续调控形成的“窗口期”，以住房回归居住属性为导向，以土地和住房供给端改革为着力点，以扩大有效且低成本供给、满足新市民住房需求为主要内容的长效机制，其效果开始显现，全面推出的时机已经成熟。
　　（作者为深圳市房地产研究中心研究员）

源自：每日经济新闻

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　　李宇嘉：京沪试点共有产权住房 全国性推广还远吗？
　　李宇嘉
　　国庆期间，笔者回到老家（西北某三线城市），与业内人士交谈发现，不管是下属县市的居民，还是乡镇（村）村民，不少人非常向往城市。进城打工、进城陪读、进城养老或进城给子女带小孩等，近年来是普遍现象。
　　值得注意的是，这些人群刚进入城市，租房是普遍选择。但是，凡在城市居住超过3年的，都会考虑告别租房，想方设法买房。一些高收入的人群买商品房，部分低收入人群买无房本的拆迁安置房，甚至小产权房等。据笔者了解，“扎根”城市是他们买房的主要诉求，高房价、高生活成本，这是他们选择买低成本安置房、小产权房的主要原因。
　　像笔者老家这样的城市，人口不过200万，产业结构（以矿产资源、机械制造、农产品加工等为主）很传统，大多数老百姓收入水平相对较低，但很多人买房诉求还如此强烈，遑论东部、中部城市？由此，笔者想到，“租售并举”的住房新制度下，“先租后买”是理性的消费模式。问题是，借助政策扶持的租赁，这些新市民能稳定下来、安顿下来，但面对高房价和低支付能力，他们怎么实现买房诉求呢？购买无房本的拆迁安置房、小产权房等，貌似成为了“有产者”，但产权瑕疵将给未来产权功能带来很多障碍、社会问题。笔者认为，共有产权是一种可行的选择。
　　从9月30日起，《北京市共有产权住房管理暂行办法》（以下简称“办法”）正式开始实施。办法明确，共有产权住房申请条件是“在本市无住房”、“在本市无住房转出记录”。同时，满足在本区工作的非户籍家庭住房需求的房源应不少于30%。
　　可见，共有产权住房重点满足“夹心层”、“新北京人”的住房需求。老百姓关心的公共服务享有、转让条件上，办法做了重大创新。首先，共有产权房属于产权类住房，落户、入学与普通商品房无差异，从而以公共服务均等化，解决家庭购买共有产权房后顾之忧；其次，不动产权证满5年的，可按市场价格转让，政府代持机构优先购买，代持机构放弃优先购买权的，转让对象应为其他符合申购条件的家庭。
　　因此，从本质上讲，购房者拥有的共有产权住房，在权益上与商品住房无任何差异，不仅享有住房附属的基本服务，还能分享体现在房屋增值上的城市化红利、城市发展红利。与商品住房唯一的区别是，购房者以自己的支付能力，选择购买的产权部分，这才回归到了共有产权的本源。另外，产权份额划分上，既可以是5:5，也可以是6:4，还可以是3:7。这样，即便高房价，但折让地价，以项目开发成本和适当利润为基础定房价，户型限制（90平方米以下户型至少占到70%）及产权共有等多方支持下，“夹心层”、“新市民”拥有产权住房的诉求可以实现。
　　显然，共有产权住房的产权是非常清晰的，这样就杜绝了过去经适房、限价房等保障房模式下，因产权不清而导致的寻租行为等。产权清晰，有利于厘清保障和市场的关系。对于购房者来说，其所拥有的产权部分具有商品房的属性，购房者持有、交易、管理、处置和收益分配是自由的，这有利于房产自由流动和住房价值实现，激励“夹心层”、“新市民”为住房梦想而努力。更重要的是，土地让利、价格优惠、产权共有、份额灵活降低新市民成为“有产者”的门槛。因为，高房价的横亘下，“夹心层”、“新市民”从租房到买房的难度还是较大的。
　　北京住房供应结构发生重大变化，即大规模转向租赁住房、共有产权住房。未来5年北京将新建150万套住房，其中租赁住房、共有产权住房分别建设50万套和25万套，合计占到住房总供应的50%。
　　同时，顺应回归居住属性的住房顶层设计，土地供应也将在“价高者得”的“招拍挂”模式上转型，从“夹心层”、“新市民”等群体的住房需求、公共服务“落地”需求出发，从国有土地全民所有的公共属性出发，转向满足民生需求的供地新模式。由此，土地让利将是共有产权住房用地的重要内容，也将对“夹心层”、“新市民”等住房需求形成可持续支撑。
　　共有产权房是租赁与交易的中间状态，打破产权价值0和1绝对分割状态，顺利衔接起了“从租到买”，本质上是“先买小房子，再买大房子”，这不仅是理性的购房行为，也顺应需求，丰富了多层次的住房供应体系。而且，共有产权与培育租赁市场、“购租并举”本质上是相通的，即根据居民支付能力，通过“先租后买”、“先小后大”、“先上车后改善”，构建住房梯次和理性消费层次。因此，住建部印发《关于支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见》，指出这是制度创新，希望形成可复制、可推广的试点经验，加快解决住房困难家庭的基本住房问题。
　　实际上，类似北京这种房价高、需求大以及“夹心层”、“新市民”住房需求亟待解决的城市还有很多；不仅东中部特大、超大城市如此，中西部（类似于笔者老家这样的三四线城市）中小城市也如此。
　　笔者认为，“租售并举”、共有产权等住房供给侧的制度创新，除了顺应需求，丰富住房供应体系外，最重要的意义是，它们给新市民、非户籍人群“扎根”城市一个可观的预期、一个可以实现的梦想。那就是，不仅可以通过体面的、低成本的租房，在城市顺利安顿下来，还能够通过共有产权住房，成为城市的“有产者”。
　　“有恒产者有恒心”，只有预期到自己未来能实现安居，并“扎根”城市，居民生活和工作才能安定，消费才会释放，个人和家庭的决策才不会“短期化”，整个社会才会更加稳定，内需社会也才能构建起来。
　　（作者为深圳市房地产研究中心研究员）

源自：每日经济新闻

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　　近期，资本市场杠杆收购愈演愈烈，让资本游资化、游资投机化、投机无序化的乱象越发突出。监管层此时出重手大力加强监管，某种程度上也事关中国金融秩序能否规范、经济转型能否推进的大局。

▲　李宇嘉
　　对资本市场颇受关注和争议的“杠杆收购”问题，监管层近日的明确表态显然有着极强的信号意义。
　　上周末，证监会主席刘士余痛斥野蛮收购，无独有偶，同一天保监会副主席陈文辉也指出，某些险资绕开监管的套利行为，严格意义上就是犯罪。
　　紧接着在本周一，保监会开展对万能险业务的全面检查，并要求前海人寿暂停万能险新业务。至此，严厉监管杠杆收购、扫清现有监管构架下的监管重叠和空白、重构金融资本的和实体企业的监管脉络趋于明朗。
　　在这种态势下，旷日持久的万科股权之争也有望平稳着陆。
　　近期，南玻A逼宫事件、格力遭遇“入侵”等，也让此前的焦点事件──万科股权之争的前景扑朔迷离。但是，就在离12月31日“引入深铁”的方案能否通过的截止期不到1个月、离改组董事会不到4个月的时间里，王石一反之前的悲情姿态，用从未有过的乐观表达了对股权之争平稳着陆的信心。
　　在旷日持久的股权之争当中，万科让出了保持15年的销售TOP1宝座，但公司股价相比一年前却几乎翻了一倍，达到从未有过的高度。这里面显然有资本炒作的因素，存在着泡沫的成分。
　　从万科案例，我们可以看到当前金融行业和实体经济之间的关系。当前，5家金融资本方持有万科A股69.76%的流通股，让万科沦为一只“庄股”，这与降低代理成本、改善效率的正常收购基本没有太大瓜葛。很难让人相信，激进的投资方能扛起管理万科的大旗，带领万科实现“第四次转型”。在这里，资本的炒作谈不上有多少金融创新和治理改善。
　　资本大鳄参与万科的炒作，以及短期内巨大的浮盈，不仅让万科股权之争成为关注度空前的公众事件，而且也带来了如险资“概念股”、跟投炒作等示范效应，对资金回归实体、对经济转型有害无益。
　　实体和资本之间的平衡，必须要重新锚定。这就是为何政治局会议频繁提及“抑制资产泡沫”的缘由，也是证监会和保监会为何对杠杆收购、险资套利祭出监管重拳的缘由。
　　近期，保监会屡屡约谈险资、叫停前海人寿万能险新业务，交易所发出一张张问询函，证监会严审重组上市，打击“炒壳”，“一行三会”围堵资金违规进入楼市等，都是实体经济和资本重新锚定的开始。
　　当下的中国经济，最宝贵的就是对于实体经济和创业创新的执着。无论是以王石为代表的、具有情怀和浓重文化色彩的精英管理层，还是万科致力于绿色建筑、城市配套服务运营商的转型方向，均代表着对于实体经济的坚守，也符合国家科技创新、新型城镇化和“补短板”等改革和发展的大方向。这样一家具有强烈示范效应的标杆企业，如果因为杠杆炒作而导致公司治理陷入困局，对实体经济绝非好事。
　　当前，中国处于供给侧结构性改革的“攻坚期”，也处于一大批企业创立者陆续退休的管理层“交接期”，同时也是30多年高速发展后企业的“转型期”，此时正迫切需要一批扎实进取、富有文化和价值传承的实体经济企业，并成为产业升级的带头人。显然，这批企业如果能把握在经验丰富、全心全意经营企业的企业家手里并顺利传承，相比由缺乏经营经验、更看重短期分红的金融资本掌舵来说，或许是更好的结果。
　　近期，资本市场杠杆收购愈演愈烈，让资本游资化、游资投机化、投机无序化的乱象越发突出。监管层此时出重手大力加强监管，某种程度上也事关中国金融秩序能否规范、经济转型能否推进的大局。杠杆监管新规出炉前，既有规则下的存量股权博弈，也为万科“股权之争”软着陆提供了可行的路径。
　　（作者为深圳市房地产研究中心研究员）