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 刺猬的拥抱 发表于: 2021-5-18 12:07:08|显示全部楼层|阅读模式

[2021年] 管涛:解释中美CPI差异的三个理由

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源自:财经自媒体
源自:凭澜观涛

  分析师:管涛(中银证券全球首席经济学家)
  摘 要

4月份,美国PPI、CPI均出现超预期增长,中国PPI涨幅扩大,但CPI总体表现平稳。我们认为以下三个原因可以解释两国通胀走势差异。
  原因一:中美供需复苏节奏不同。在一系列财政刺激计划以及疫苗接种的共同影响下,美国需求复苏明显快于供给。而中国供给端恢复较快,需求恢复速度偏慢,制约了CPI上涨空间。
  原因二:中美CPI篮子构成不同。美国CPI篮子中,住宅、交通运输权重较大,并且价格涨幅较大,是CPI的主要拉动项。中国CPI篮子中,居住、食品烟酒权重大但价格涨幅小,交通和通信价格涨幅大但权重小,对CPI拉动作用有限。
  原因三:中美进口贸易结构不同。美国CPI与进口价格增速高度正相关,但中国CPI与进口价格增速的相关性较弱。两国进口贸易结构差异,导致进口价格对中国CPI的传导速度和效果弱于美国。
  预计中国CPI在未来较短时间内不会出现明显上涨。面对通胀压力,美国货币政策的紧缩预期相对中国可能会更早更强,但中国货币政策不会被美国带节奏。

正文
  2020年5月份以来,国际大宗商品价格出现快速上涨,全球通胀渐起。美国PPI和中国PPI同比增速低点分别出现在2020年4月、5月,此后逐步回升,分别自2020年12月、2021年1月转正,4月份两国PPI同比增速分别升至6.20%、6.80%,二者涨幅大体相当。而同期中美CPI走势存在较大差异。美国CPI、核心CPI同比增速低点出现在2020年5月,此后逐步回升,4月份二者分别升至4.2%、3.0%。中国CPI、核心CPI增速低点分别出现在2020年11月、2021年1月,4月份二者分别升至0.9%、0.7%(见图表1)。为什么中美CPI走势差别较大?我们认为主要有以下三个原因。
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原因一:中美供需复苏节奏不同
  美国需求复苏快于生产,推动CPI快速走高。在一系列财政刺激计划以及疫苗接种的共同影响下,美国居民收入快速上升,消费需求快速释放,零售增速自2020年6月份转正,2021年4月份升至46%。而美国工业生产指数经历了连续18个月的负增长,直到2021年3月份才转正(见图表2)。4月份,美国CPI同比增长4.2%,其中商品项下的二手汽车和卡车价格较上年同期上涨21%,反映了消费需求增加以及芯片短缺减缓汽车制造商生产的共同影响。
  中国需求恢复速度偏慢,制约CPI上涨空间。自2020年以来,中国疫情先进先出,率先进入复工复产,凭借国内产业门类齐全的优势以及宏观政策支持,供给端复苏较快,规模以上工业增加值增速自2020年4月转正。但受疫情防控常态化要求、就业恢复不充分等因素影响,需求端复苏较为缓慢,社会消费品零售总额增速自2020年8月转正,改善情况不及工业增加值数据(见图表3)。
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原因二:中美CPI篮子构成不同
  美国CPI篮子包括8大类商品和服务:食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品和服务。从2021年3月份数据来看,住宅权重最大(42%),其次为交通运输(16%)、食品与饮料(15%)。2021年4月份,住CPI、交通运输CPI分别上涨了2.6%、14.9%,是CPI的主要拉动项(见图表4)。果按照食品、能源、商品(不含食品和能源商品)、服务(不含能源服务)对CPI进行分类,4月份能源商品CPI上涨了47.9%,也是CPI的主要拉动项之一。
  中国CPI篮子包括8大类商品和服务:食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、通和通讯、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。从2021年数据来看,住、食品烟酒在CPI中权重较大,分别为22%、20%,但2021年以来二者价格变动幅较小,4月份仅分别上涨了0.4%、0.1%,对CPI拉动作用很小。交通和通信价格与PP关系较为密切。和美国类似,4月份中国CPI中的交通和通信涨幅最大,为4.9%,一定程度上反映了PPI向CPI的传导作用,但因其在CPI中的权重较低(11%),对CPI的拉动作用较为有限(见图表4)。
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原因三:中美进口贸易结构不同
  在全球化背景下,通货膨胀可由国际贸易渠道传递到国内,即通过进口商品价格的波动影响国内物价水平。我们观察2011年1月至2020年12月期间中美CPI和进口价格增速发现,美国CPI和进口价格增速走势基本一致,二者相关系数高达0.94(见图表5);而同期中国CPI和进口价格增速走势从一致走向分化,二者相关系数仅为0.46(见图表6)。这可能反映了,美国CPI受进口价格变动的影响较大,中国进口价格并非CPI的主要影响因素。由于难以计算两国CPI篮子商品的对外依存度,我们对比分析中美两国的外贸依存度和进口贸易结构。
  首先,从广义外贸依存度(即商品进出口额与名义GDP之比)看,目前中国为30%稍强,高于美国20%左右的水平。但鉴于商品进出口主要与国民经济的第一二产业有关,故从狭义外贸依存度(即商品进出口额/一二产业增加值合计)看,美国为100%左右,又远高于中国70%左右的水平(2008年国际金融危机时中国该比例也在100%左右)(见图表7)。后者从实体经济层面更能够解释输入性通胀对美国CPI的影响大于中国的原因。
  其次,进口价格对CPI的影响,不仅包括进口消费品价格的直接影响,还包括进口中间品、资本品价格带来的间接影响。我们按照联合国商品贸易数据库的广义经济分类法(BEC),将贸易商品分为中间品、资本品和消费品。对比中美两国进口贸易结构发现,美国进口商品中,消费品占比较高,为27%;而中国进口商品中的消费品占比仅为9%,中间品占比高达79%(见图表8)。这进一步印证了进口价格变动对中国CPI以间接影响为主,传导速度和效果均弱于美国。
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主要结论
  4月份,美国 PPI 和 CPI 均出现超预期增长。同期,中国 PPI 涨幅明显扩大,上游价格向下游产品传 导作用有所显现,但 CPI 总体表现平稳。中美 CPI 走势存在较大差异,可由两国供需复苏节奏、CPI 篮子构成和进口贸易结构不同加以解释。同时,这也在一定程度上反映出,中国国内上游价格变动 向下游产品传导的效率较低。这些因素决定中国 CPI 至少在未来较短时间内不会出现明显上涨。这 意味着,面对通胀压力,美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。但在人民币汇率市场化程 度提高、灵活性增加的情况下,即便出现美债收益率上行乃至美联储提前紧缩的情形,中国货币政 策也不会被美国带节奏。
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