万联资管李晔：资管业务突围的“变”与“不变”

源自：21世纪经济报道

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原文标题：万联资管李晔：资管业务突围的“变”与“不变”

　　2021年，是万联证券成立20周年，同时也是其资产管理业务展业10周年。
　　资管新规后，万联资管发力“固收+”业务，在资管业务的转型上卓有成效。2016-2018年，万联证券资产管理业务管理的资产规模不断下降的情形下，公司资产管理业务手续费及佣金净收入保持逐步提升，这显示出，应资管新规的要求，万联证券在不断压缩通道业务规模，但不断增加的收入，则证明了其主动管理转型的成功。
　　这一转型优势在2019年、2020年得以持续。根据证券业协会数据，万联证券资产管理业务收入于2019年排名证券行业第38位，2020年上升到第33位。
　　快速成长的背后，万联证券做对了什么？21世纪经济报道独家专访了万联证券资产管理业务负责人李晔。
　　李晔称，想要在券商资管的“固收+”赛道里做出竞争优势和特色，最重要的是要明确这类产品的定位是“固收+”而不是“+固收”，只有稳健的固定收益来源，才有可能在此基础上锦上添花，因此，万联非常重视固收投研方面的工作。
　　此外，万联证券围绕主动管理打造自己的核心竞争力，其中有“变”的部分，亦有“不变”的部分。
　　Q&A
　　21世纪：介绍一下万联资管近年来的发展情况，以及达成这些成绩万联资管推进了哪些业务或制度上的变化？
　　李晔：公司一直以来很重视资产管理业务的发展，尤其自资管新规以来，万联资管坚持通过主动管理打造核心竞争力，持续推动主动管理转型，实现了主动管理规模和收入的双增长。公司基于自身资源禀赋，资产管理业务选择了专而精的发展方向，聚焦投资目标为“守财保值”、“生财增值”，近几年，资产管理业务发展规划清晰、产品投资业绩优良、合作渠道不断丰富，受到了行业媒体及合作银行的认可，先后获得多个由行业媒体、专业机构及合作银行颁发的奖项。
　　近年来，万联资管保持初心，坚决围绕主动管理打造自己的核心竞争力，推动业务的可持续发展，其中有变的部分，也有不变的部分。
　　不变的部分在于我们一直坚守投研能力的护城河，坚持不断提升我们的投研能力，持续锻造我们的核心投资策略，坚守“固收”基石策略，丰富“+”弹性策略，争取为客户创造稳定收益；变的部分在于我们持续不断优化和变革我们的内控运营能力。一方面持续加大系统建设投入，以业务为中心，以产品为中心，优化流程，提升内部协同能力，加快响应速度，提高运行效率；另一方面不断强化内控机制和策略，控信用风险、防流动性风险，促进业务平稳发展。
　　21世纪：现在行业中对固收+这个“+”什么、“+”到什么程度，还有分歧，你如何定义这个产品？
　　李晔：“固收+”产品是一类以固定收益类资产（不一定是纯债，广义来说，理论上只要能稳定提供收益的资产或者策略都可以归于此类，例如市场中性策略等）打底，加以配置一定比例的弹性资产（例如股票、可转债、衍生品、其他资管产品等）的资管产品。“固收+”产品所面向的客群通常是不满足纯债类产品收益，却又不想承受较大市场波动风险的投资者，因此，“固收+”产品主要是追求在回撤可控的基础之上，中长期获得超越纯债资产的收益水平。
　　“固收+”产品通过多资产、多策略的组合配置理念，力争降低组合的波动与回撤，提高产品风险调整后的收益。“固收+”策略通常会涉及多个资产类别，“+”的部分目前来看主要包含：股票精选策略、可转债策略、打新策略、量化策略、定增策略、衍生品策略以及FOF策略等，或者是上述某几个策略的组合策略。
　　“固收+”产品或策略并非是最近几年才出现的，但其产品数量，规模增长、策略多元性等自2019年以来得到了极大的提升，其热度背后反映的内在逻辑，我们认为主要有以下三点：
　　第一、目前国内资管产品总规模已超百万亿元，但高风险权益属性的产品类型占比较小，比如权益类公募基金只有3万亿左右。由于中国投资者成熟度较低，且股市波动较大，稳健投资仍然是最长期、最稳定、最大化的投资需求，无论是银行、保险还是信托等机构，其大部分资管产品都是针对这一需求而设计的。
　　由于资管新规之前监管环境的不同，银行、保险和信托等银保监监管的机构发行的产品可能可以获得长期、稳定高于标准化债券类产品的收益，长久以来，浮动收益的债券型产品，其生存空间并不大；同时风险收益波动较大的权益类基金，又无法满足这一类市场最大的投资需求。因此对于资管机构而言，在资管新规后新的监管环境下，如何利用自身的投资专业性，打造一类可以承接此类需求的产品，是亟需重视的问题，“固收+”产品也正由此应运而生。
　　第二、非银类资管机构出于和银行理财子公司形成差异化竞争的诉求，需要逐步放弃低alpha的类货币和纯债投资赛道，专注于固收增强的部分。
　　第三、资产管理市场长期缺乏“中等风险中等收益”的产品和策略，主流资产和策略往往集中于有效前沿的两端，呈现哑铃型分布。“固收+”产品和策略本质上是多资产多策略的组合体现，因此可弥补单一资产或单一策略风险收益特征分布不均衡的弊端。
　　21世纪：现在市场上做固收+的机构很多了，你认为万联资管的独特竞争优势是什么，或者说在固收+的赛道里面如何做出自己的特色？
　　李晔：想要在券商资管的“固收+”赛道里做出竞争优势和特色，最重要的是要明确这类产品的定位是“固收+”而不是“+固收”，换句话说，这类产品的风险收益特征是在固定收益基础上的浮动增强，目标是为客户提供可以穿越牛熊的、具有绝对收益特征的产品，而不是净值可能波动较大，仓位灵活调整的具有相对收益特征的产品。
　　既然是“固收+”，固定收益类资产投资就是重中之重的看家本领，这也正是万联资管近年来着重打造并已逐步形成一定积淀的优势所在，万联资管业务债券投资策略较为多元化。首先，产品主要投资于高评级债券，一定程度上防范了信用风险，并通过相对高频率的一、二级市场交易，获得一定收益；其次，通过相对分散化的高等级债券配置，降低资产相关度，有效平抑产品净值波动；同时，坚守在利率债非方向性交易、信用债一、二级套利和可转债上贡献收益。
　　另外，基于对宏观经济和利率趋势的研究把握，万联资管业务较好地把握住了几次债券市场调整的机会。由于债券投资部分可以为组合提供较好的固定收益来源，也就是为“固收+”组合提供收益基础。在“+”策略部分，我们会重点关注相对偏低仓位的权益多头策略、可转债策略、量化对冲策略以及FOF等多策略的市场机会，进一步拓展策略外延，优化组合风险收益比，在严控组合风险的基础上，力争为投资者带来相对可观的投资回报。
　　21世纪：银行理财子公司的固收+大军加入后，在渠道上占优，万联资管如何弥补渠道的相对劣势？
　　李晔：自银行理财子公司出现开始，这是业内都比较关注的一个话题。对于这个问题，我认为：
　　首先，财富管理、资产管理行业是一个增量市场，不是一个此消彼长的存量博弈市场。随着国家政策导向扶持、资管行业规范统一以及居民财富增长和投资理财意识的快速提升，这个行业一定是越来越大、越来越好的。
　　截至2020年末，中国资管市场规模已达122万亿元；同时，过去10年，我国高净值客户人群数量和可投资资产规模保持着10%以上的年化复合增长率。银行理财子公司在渠道上有天然优势，但我们相信随着财富管理、资产管理行业的持续增长和扩容，行业和市场增量空间依然巨大，具备优秀主动管理能力的券商资管、公募基金、信托等各类市场参与方均能分享行业发展带来的增量红利。
　　其次，银行理财子公司主要脱胎于母行。从产品结构上，沿袭原银行理财的产品结构特点，侧重深耕固收类产品。截至2020年末，银行理财子公司的现金管理产品规模占比为48.30%，固定收益产品为44%，两者合计超过92%，银行理财子公司发行的“固收+”产品相对占比较少。从资管业务发展规律来看，理财子公司自身投研体系的构建和成熟投资团队的培养尚需时日，而公募基金和券商资管相对于银行理财子公司有一定先发优势，已具备成熟的“固收+”投研体系、投研团队和成熟的产品体系。近年来，万联资管立足于具有一定优势的固收投资策略，着力打造“固收+”投资策略，并已构建起较为成熟的多策略产品序列，这类净值波动小、收益弹性可观的“固收+”产品受到了各代销渠道及客户的青睐和广泛认可。
　　最后，目前已成立的银行理财子公司近30家，但除部分头部理财子公司已开展银行间交叉代理销售外，大部分理财子公司依然主要依托于母行平台进行产品销售。资管产品的外部渠道拓展和维护需要成熟的销售体系支撑，涉及销售团队及运营支持团队建设，激励机制建设等多个方面。作为市场的先发参与者，券商资管已具备成熟的销售体系和人才梯队。以万联证券为例，我们已与十余个外部渠道建立了产品代销合作，其中包括近10家银行渠道，已覆盖国有大型银行、股份制银行、区域性城农商行，随着业务逐步发展，相信我们还将进一步与更多优质渠道开展合作。
　　21世纪：你觉得投资固收+产品，最重要的是投资固收的能力，还是“+”的能力？如何建设相关的投资能力？
　　李晔：固定收益类资产的投资能力是“固收+”业务的前提和基础，只有稳健的固定收益来源，才有可能在此基础上锦上添花。因此，万联非常重视固收投研方面的工作，万联资管固收投研团队人员配比大概占整个资管投研团队的近1/2，而资管投研团队人员占整个资管业务条线人员的1/2左右。除固收投研团队外，万联资管的投研团队还涵盖股票、可转债、量化、FOF等多类资产的多层次投研方向。
　　不同投研方向之间并不是各自为战，而是以“固收+”为主线，根据不同产品，不同的风险收益特征聚合多类资产、多种策略、多个投研方向。“固收+”并不是单一策略，会动态增加可转债、精选股票、量化、FOF等策略，根据市场变化做出不同的投资决策。所以随着资管规模的做大，我们在投研方面的人员配置将会不断增加。
　　21世纪：目前万联资管有哪些产品序列？能否介绍一下这些产品序列的投资策略？
　　李晔：作为一家总部设立于粤港澳大湾区的国企券商，我们的资管业务将核心竞争力聚焦于固定收益及“固定收益+”策略，构建了固收策略的添利系列、“固收+”权益的稳健添益系列、“固收+”可转债的粤乾系列的产品矩阵。其中，稳健添益系列和粤乾系列都是“固收+”产品序列下的子系列。粤乾系列产品定位于“固收+可转债”，资产配置主要以高等级信用债为主，利率债的波段操作和一二级市场套利交易为组合提供较为稳健的收益来源，通过积极捕捉可转债市场的波段交易机会为组合提供收益弹性。上半年来看，可转债市场风格分化较大，从春节前的大市值抱团到春节后的中小市值修复，可转债市场也经历了比较大的波动，粤乾系列产品较好地抓住了可转债市场风格切换后的修复行情，为组合提供了较好的收益弹性。
　　稳健添益系列产品则是以固收+权益（包括量化、基金等策略）为主。量化策略，特别是考虑了衍生品的量化中性策略在市场风格轮动较快和大幅波动的情况下，展现了一定的收益能力和风险分散能力。
　　规模增长最快的是添利系列产品，以月添利系列其中一只产品为例，年内规模增长超过70%。该系列产品设计相对灵活，便于投资者的流动性安排；另一方面，该系列产品从投资策略到资产配置都在平衡和匹配不同投资者的持有期限所要求的收益和流动性，同时，对客户需求的把握与资产配置的高度协同，使这个系列的产品能较好地满足不同投资者、不同持有期限下的差异化需求。
　　21世纪：你觉得在发展固收+业务的过程中，哪些政策或制度有改进的空间？
　　李晔：资管新规实施三年多以来，资管产品的投资结构显著优化。股票、债券等标准化资产占比显著上升，非标资产占比明显下降。资管新规过渡期间，在监管部门和行业机构的共同努力下，各项存量不符合新规的资管产品整改工作正在有序顺利进行，进度符合政策预期。影子类资管产品、非标债权资金在金融体系内部循环的存量规模已停止快速扩张趋势，且均比历史峰值显著下降。在不考虑资管行业增量资金的前提下，继续压降非标资产，有利于标准化资产配置空间的提升。
　　与此同时，“固收+”中可以“+”的工具持续扩容值得期待：可转债拟申报和在途发行的不断增加，权益市场跟随产业深层次的不断转型，场内及场外衍生品工具持续创新等等这些都会为“固收+”业务提供更广阔的发展空间。
　　21世纪：如何看下半年的债券市场？
　　李晔：我们认为，下半年的货币政策有望继续中性偏宽松。7月9日，央行超预期全面降准，释放1万亿资金对冲MLF到期和7月缴税资金缺口，明显提振市场情绪，十年期国债利率下破3%。下半年信用条件将从快速收敛转向企稳，而全面降准则暗示货币条件会相对偏稳一些，尚且看不到转向风险，预计资金面仍将维持在比较平稳的状态。货币政策保持平稳，从紧信用向宽信用边际过渡，政策监管趋严，信用违约率或整体下降。
　　信用债大概率无系统性风险，监管趋严，但信用分层会加剧，关注弱国企、局部地区信用风险。考虑到央行降准对资金面和信用环境的呵护，信用债整体风险不大，从性价比来看更甚于利率债。其中，对产业债而言，永煤债违约影响已逐步走弱，政策面更加关注重点领域的风险化解，短期内违约率不会有明显上行，但不排除部分弱资质国企、过剩企业风险逐步暴露的可能性，煤炭、房地产行业再融资压力严峻；对城投债而言，短期内实质性违约风险较小，但信用水平的区域分化将延续，土地使用权出让收入转由税务部门征收，城投平台资金压力增加，部分经济欠发达、转型压力大的地区，财政增长依然承压，企业层面，债务负担重且到期集中、直融及非标融资占比高、对外担保高、再融资压力大的风险值得关注。