源自：界面
原文标题：【新股分析】这家生产乳饮料的公司想要IPO：产品单一，募资用途存疑 来源：界面新闻
记者 | 张艺
华东老牌乳饮料品牌浙江李子园食品股份有限公司（下称李子园）于日前更新了招股说明书。这是一家有着20余年历史的乳饮料企业，招股书显示，乳饮料营收占比高达95%。公司此次IPO拟募资6.91亿元用于扩大一倍产能，如何消化正成问题。近年，公司业绩增长已出现波动，这一传统行业如何在上市后仍能保持正增长，也是李子园面临的一大考验。
此外，在李子园的股本形成过程中，曾出现三次瑕疵，为此，实控人在20年后以500万元的同等金额作为出资额弥补瑕疵。此举妥否存疑。
值得注意的是，公司多位股东曾与实控人签订了对赌协议，约定在2020年12月31日前成功登陆中国证券市场，否则可要求回购股份。尽管对赌协议后取消了，但也由此可见李子园急于对接资本市场之意图。且在李子园欲IPO前，茅台旗下股权投资基金也突击入股成为其股东。
单一产品如何支持业绩增长？
招股书显示，2016年～2019年上半年，四个报告期内李子园分别实现营业收入4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元、4.21亿元，在营收稳步增长的同时，净利润却出现波动，分别为1.02亿元、0.90亿元、1.24亿元和0.67亿元。净利润表现不及营收增长稳定。
李子园近年主要财务数据情况
李子园对乳饮料单一产品依赖程度极高。四个报告期内，公司含乳饮料的销售收入分别为4.26亿元、5.78亿元、7.60亿元和4亿元，占公司主营业务收入的比例在95%左右。
李子园解释称，经营业绩对单一产品依赖程度较高，主要是实施大单品销售拓展策略所致。
诚然，在企业成长初期，大单品销售策略可以集中企业的主要资源，突破单一产品市场，站稳脚跟，获得较高增长，但在企业初具规模，市场也几近饱和后，公司仍将营收增长寄托在单一产品之上，所获回报或很难达到股东们的预期。
20余年来甜牛奶乳饮料产品一成不变，李子园的品牌老化问题已迫在眉睫。
李子园已意识到此，并决定推陈出新，迎合年轻的消费群体。公司在2018年底的经销商大会上，发布4个系列18款新品，包括咖啡饮品、常温酸奶、爱克林装乳饮品、臭臭奶等。
然而，这些产品的效果却差强人意。在李子园的天猫旗舰店和京东旗舰店上，这些新品甚至都未有销售。店内主打产品依然是各种口味的甜牛奶乳饮料。
有行业人士认为，李子园的新品并无特色也无优势，且定价过高，难以对业绩形成支撑。
事实上，李子园在研发技术方面的投入及创新十分有限。公司技术人员人数占比仅3.11%。四个报告期内，公司研发费用分别为344.86万元、408.78万元、961.84万元和149.89万元，长期占营收比不超过1%，2019年上半年研发费用占比甚至降至0.36%，且主要支出为研发人员工资及奖金等。
从李子园自身的员工结构可看出，员工的受教育程度偏低，且出现老龄化现象。从受教育程度来看，公司本科及以上的员工仅占比5.24%，近半员工受教育程度在初中及以下。
从员工年龄分布来看，公司55岁以上的员工111人，占比近一成，41岁-54岁的员工515人，占比近半。今年上半年，公司有多达155位员工是退休返聘员人，而这一部分员工公司是无需为其缴纳社保的。
不仅如此，这些新品，如牛奶煮咖啡、牛奶煮椰子、VD钙奶、果汁等销量较小、工艺特殊的饮料，李子园是交由其他加工企业委托生产的。
由上可见，解决单一产品依赖问题，李子园尚未想出更好的办法。
此外，食品安全问题对乳制品行业来说，也是一个十分重要的风险点存在。
李子园对上游乳制品加工业较为依赖。奶粉和生牛乳为李子园的主要奶源，上游乳制品加工业的发展状况直接决定着奶粉、生牛乳的供应数量、质量和采购价格。奶粉是李子园主要通过直接或间接向恒天然进口取得；公司向金华当地签订协议的奶农合作社采购生牛乳。
价格上，这两项主要原材料的价格波动较大。2017年奶粉和生牛乳采购单价上浮44%和58%，2018年生牛乳价格有所回落，2019年上半年生牛乳价格又同比上涨了近70%。
安全方面，牵一发而动全身，如果上游公司出现食品安全问题，下游也存在被波及的风险。
如何消化翻倍的新增产能？
已严重依赖单一产品的李子园此次募集资金主要用于对这一业务的扩大产能。
公司计划投入4亿元在鹤壁李子园食品有限公司建设年产10.4万吨含乳饮料生产项目；投入2.8亿元用于云南李子园食品有限公司建设年产7万吨的含乳饮料生产项目。
项目达产后，李子园将共增加17.4万吨的年产能，甚至高出李子园当前“以销定产”的年产量，公司2018年年产量也才16.30万元。
然而，李子园在2018年刚有两批新增产能达产，当前产能利用率也因此已出现大幅下滑。2018年年初和年底，李子园陆续有江西上高和浙江龙游生产基地投产，2018年产能利用率近100%，到2019年上半年产能利用率仅73.66%。
那么，李子园如何去消化募投的新增产能？
李子园IPO拟募投项目
行业现状并不利于李子园的大规模扩产计划。由下图可见，含乳饮料行业规模在增长，但增速下滑较快。2018年含乳饮料规模以上企业总体产值增长率为8.63%，远低于6年前的30%之多。
其原因在于，我国含乳饮料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。
含乳饮料和植物蛋白饮料行业发展空间大、产品利润率较高，近年来行业进入者数量逐年上升。根据中国食品工业协会数据统计，2018年含乳饮料行业规模以上企业为243家，2013年至2018年间每年增加约15家规模以上企业。
目前，含乳饮料行业产品存在同质化现象，行业内企业尚未完全形成差异化竞争。
李子园自身方面，在2017年前几乎全为经销模式销售，到2019年上半年，公司经销模式销售占比仍高达近97%。
当下，消费类产品“触网”是大势所趋，而李子园在电商化方面仍差距甚远。李子园若要提高其盈利能力，扩大电商直销模式占比或是重要之举。2019年上半年，李子园直销模式毛利率高达54.97%，高出经销模式毛利率38.42%多达16.55个百分点。
除电商化外，对李子园来说，摆脱单一华东市场，辐射全国其他地区，开拓新的区域或许是出路之一。
报告期内，李子园华东地区贡献的营收超过60%。公司表示，将积极开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场。
募投的两个项目正是位于华中地区和西南地区。初入市场便进行如此巨大的产能投入，是否对市场开拓、市场饱和度、行业竞争等过于乐观？
值得投资者注意的是，2019年上半年华中和西南地区经销商数量分别减少24家和35家，也是唯二两个经销商数量缩减的地区。
股本变化存瑕疵，茅台突击成股东
李子园的实际控制人为李国平、王旭斌夫妇。二人直接间接共计持有公司80.10%的股份。
值得注意的是，在李子园的股本形成变化中，存在着一定瑕疵。
瑕疵一发生在李子园最初的前身金华市李子园食品有限公司（下称李子园食品）设立之时。李子园食品于1994年10月设立，当时注册资本88万元为实物，当时实物资产未进行资产评估。
更重要的是，这部分实物为金华市金港食品厂资产净值91.58万元的绝大部分资产，包括厂房、浓缩锅、锅炉、白砂糖、炼乳等与生产经营相关资产。
金华市金港食品厂为1993年3月登记设立的，其性质为集体所有制企业，当时法定代表人为李国平。1995年3月，金华市金港食品厂以“原挂靠乡企办，现并入金华市李子园牛奶有限公司”为由完成了注销工商手续。
集体实物资产何以成为法人代表的个人资产？对此，在22年后的2017年5月，金华市金东区多湖街道办事处出具了《关于金华市金港食品厂资产权属的确认函》，并经金华市金东区人民政府、金华市人民政府书面确认：金华市金港食品厂系挂靠集体企业的私营企业。李国平、王旭斌有权以金华市金港食品厂的资产出资设立李子园公司，不存在集体资产流失、损害集体利益的情形。
瑕疵二，1997年8月第一次增资时，新增注册资本200万元的资金来源为李国平、王旭斌因李子园牛奶日常经营所需，向其提供资金周转所形成的债权。相关债权未经评估。
瑕疵三，1997年11月第二次增资时，新增注册资本212万元资金来源同样为资金周转所形成的债权。相关债权未经评估。
上述共500万元出资未经资产评估，为弥补此，2016年李国平、王旭斌以货币资金形式支付500万元来弥补出资瑕疵。
20年未进行评估的500万元出资在20年后再以同等的金额弥补出资额度，这种操作是否合理？
对此，李国平、王旭斌出具承诺函，“若有关监管部门对公司设立及1997年8月、1998年1月的出资事项作出行政处罚的，本人将按监管部门核定的金额及方式补足全部出资，并承担相关罚款。公司无需对上述事项进行任何费用支付与责任承担。”
此外，还需要留意的是，在李子园最后一次的股本变化时，茅台突击成为其股东。
2018年11月，茅台建信（贵州）投资基金（有限合伙）（下称茅台建信投资）以7378.09万元拿下公司5.68%的股权，其中658.92万元计入新增资本。由此计算，茅台入股时，李子园估值近13亿元。茅台建信投资为贵州茅台旗下的股权投资基金。
李子园股权结构控制图
值得注意的是，李子园多位股东还曾与实控人签订了上市对赌协议。2015年底和2016年3月，公司除实控人之外的12位自然人股东和千祥投资分别与李子园原股东签订协议，约定公司在2020年12月31日若未能成功登陆中国证券市场，可要求公司回购股份及利息。
尽管对赌协议在2019年3月解除了，但也由此可见李子园早在4年前便有上市之意，而2020年是其预期上市的最后一年。
李子园能否如愿，拭目以待。
| 
收藏
分享
淘帖
顶
踩
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
显身卡