澜起科技"赶考"：预计估值下调100亿 对Intel承诺回购

源自：财经栏目

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　　科创板上会节奏趋于常态化。5月30日，澜起科技披露了第三轮问询的回复。时隔四天，也就是6月3日澜起科技再披露上会稿，即将“赶考”11日举行的科创板第3次上市发审会。
　　作为科创板的芯片独角兽，“重量级选手”澜起科技的上会颇受关注。三轮问询过去，从一开始的49个问题到6个问题，从核心技术到信息披露，发审委的问题全面且深入。△财经栏目注意到，澜起科技的发行估值从最初的220亿元下调至120亿元。此外，从技术层面以及公司独立性上，澜起科技与Intel的关系被多次问询。而最新回复显示，公司2019年业绩存在下滑风险。

预计估值下调100亿元
　　招股说明书显示，澜起科技成立于2004年，2013年9月在美股纳斯达克上市，发行价为10美元/股。一年不到，公司就从美股私有化退市，私有化的价格为22.6美元/股，私有化金额总计6.93亿美元，折合人民币47.8亿元。
　　从美股退市后，澜起科技在2018年完成股份制改革，继而递交了科创板招股书。这期间，澜起科技发生过多次增资扩股和股权转让。
　　从时间上来看，最近一次增资发生在2018年11月末，当时Intel Capital以1.75亿美元的价格认购10168万股新增股份，SVIC No.28 Investment以0.2亿美元的价格认购1130万股新增股份。此次交易澜起科技整体估值为17.51亿美元，折合人民币120.6亿元。此时，正是澜起科技冲击科创板的四个月前，英特尔搭上了“突击入股”的班车。
　　值得关注的是，在这笔交易发生之前，澜起科技第二次股权转让的整体估值仅51.34亿元，仅6个月公司增值率135%。

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　　不仅如此，澜起科技还将发行预计市值定在了220亿元，半年时间，澜起科技的估值较第六次增资高出100亿元。发审委要求澜起科技说明估值迅速增长的原因，以及发行预计市值的评估依据是否充分、评估结果是否谨慎。
　　澜起科技的回复表示，51.34亿元估值对应2017年扣非后净利润的市盈率倍数为18.71,120亿估值对应2018年扣非后净利润的市盈率倍数为17.18，两次增资的市盈率倍数基本一致。至于估值迅速增长有两个原因，一是公司业绩增长较快，二是投资者认可公司业务价值及未来业绩增长。
　　而220亿的发行预计市值，分析师参考了同行业上市公司汇顶科技和兆易创新的平均市盈率78.18和平均市销率12.53。按照这两种估值方法，计算出澜起科技的估值分别为576.09亿元、和220亿元。
　　并且表示公司还未上市的增资与股权转让价格与上市后发行估值不具备可比性，发行预计市值理论上也不能低于最近一次增资价格。
　　但这一说法显然没有说服发审委。发审委在第二次问询中问道，Intel投后估值17.51亿美元（120亿人民币），发行人预计市值不低于220.1亿人民币，Intel入股时是否已经有明确的上市预期，入股价格是否公允。
　　这一次，澜起科技否认短期内存在上市预期，不得不搬出上市公司收购同行业公司的估值水平，以及Intel同期投资同行业其他项目的估值水平，市盈率在15.87-18.57倍，不存在差异，具有公允性。Intel投后的估值120亿算是解释完了。
　　至于220亿元的发行预计市值，澜起科技在回复中一句话下调至不低于120亿元。
　　对此有投行人士表示，澜起科技第一次预计估值给了一个很高的估值，但是理由解释的很牵强。鉴于之前科创板保代擅自修改问询问题的案例在先，第二次选择不低于最后一轮投资的投后估值这种最安全的说法，是为了申报通过打的安全牌。

与Intel的关系被多次询问
　　就在Intel入股的同一年，澜起科技对Intel的采购突增。即是客户又是供应商，同时还是股东的情况下，Intel与澜起科技的复杂关系被科创板发审委三次问询，这既包括技术层面也包括公司独立性。
　　2018年，澜起科技对Intel的销售额为560万元，采购额突增2709万元。这与澜起科技的另一项产品津逮服务器CPU有关。
　　报告期内，澜起科技与清华大学、Intel合作研发津逮服务器CPU，该产品需要向Intel采购通用CPU内核芯片，成本占比在90%左右。目前尚在研发阶段，销售收入主要为工程样品，占比不高。此次23亿募资项目，将有7.5亿元用于该产品的研发。基于这个背景，澜起科技与Intel产生了采购的关联交易，未来计划提高津逮服务器CPU以及混合安全内存模组的销售规模。这就存在两个方面的问题。
　　一方面，研发成果归属及技术依赖性问题。澜起科技负责整体模块及部分芯片的设计，清华大学提供可重构计算处理器（RCP）的算法，Intel提供其通用CPU内核芯片，并由澜起科技委托第三方进行芯片制造、封装和测试。
　　研发成果津逮服务器CPU品牌及产品产权归澜起科技所有。至于知识产权的所有权，则按照共同开发的三方分配，自主开发则单独享有所有权。
　　另一方面，Intel通用CPU内核芯片在津逮服务器CPU成本中的占比较高。随着津逮服务器CPU及其平台技术升级项目实施，关联交易的规模将扩大，澜起科技对Intel是否会形成重大依赖。
　　并且，Intel作为澜起科技的股东，上述募投项目实施后，预计新增与Intel关联交易的规模，交易定价是否公允？是否对澜起科技的独立性产生不利影响？
　　2018年Intel增资入股时，双方就公司治理、股份转让限制、优先购买权、共同出售权及其他方面的权利进行了约定。Intel享有包括重大事项一票否决权及回购权等权利。具体协议如下：
　　i.财务信息知情权（合理时间内获取年报和季报的权利）；
　　ii.指派董事会观察员事项（有权委派一名董事会观察员列席董事会，但无任何表决权）；
　　iii.其他保护性事项（享有否决权），即未经Intel Capital同意，公司不得从事如下行为：a.导致公司解散或清算的行为或为债权人利益提起破产、破产管理等程序；b.导致公司控制权变更的行为或全部或实质资产的出售、抵押或转让的行为；c.根据公司章程需要经公司董事会同意的关联交易行为；d.对公司经营范围进行变更且该变更将对公司履行商业协议产生不利影响。
　　澜起科技将上述称之为保护投资人自身的投资利益的“消极保护性”权利，并强调这不属于对赌协议。双方约定，如果2021年5月公司还未完成上市，上述股东有权要求公司按其投资成本回购股份。若成功上市，Intel享受的相关保护性权利也随之终止。
　　从这个角度看，Intel财务投资人的角色似乎很明确。但在报告期内，Intel定期向澜起科技支付研发支持费用，合计金额约为210万美元。双方的交易往来，澜起科技需要在回复中详细解释。

下游出货量下滑
　　除此之外，根据澜起科技最新回复，公司2019年面临下游出货量下滑的风险。一季度财报显示，澜起科技下游客户出货量均出现了20%以上的下滑：三星电子下滑33.81%，海力士下滑22.24%，美光科技下滑27.87%。

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　　三星电子表示受主要客户去库存影响需求疲软，2019年一季度存储类产品收入同比下滑；海力士的DRAM产品其中单价下滑为主要原因；美光科技主要受移动通信市场季节性需求疲软和市场环境影响，造成DRAM产品单价下跌和销量的小幅下滑。
　　这与相关行业研究报告的观点一致：从2018年下半年开始DRAM价格进入下行周期，预计DRAM市场在2019年消化库存，并在2020年前后随着5G、AI、大数据的应用推动需求增长。
　　而在DRAM市场，三星电子、海力士、美光科技行业前三名合计市场占有率超过90%。根据首轮问询回复，这三家也是澜起科技的前五大客户。报告期内，澜起科技对前五大客户的销售占比分别为70%、84%、90%。集中度较高的下游客户出货量下滑，对澜起科技或产生不利影响。

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　　尽管澜起科技表示，公司2019年一季度收入及出货量均同比增长，截至目前未对公司造成重大不利影响。但产业链的传导或存滞后性。如果DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致主要产品内存接口芯片的市场规模同步出现下滑或增速放缓，可能对公司未来业绩造成一定不利影响。