云晨期货2022年铜期货展望：流动性收缩+基本面过剩，铜价或呈现抵抗式下降行情

外茂家 · 发表于: 2021-12-30 11:06:16

源自：市场资讯

　　2021年铜期货市场回顾及2022年行情展望
　　──流动性收缩+基本面过剩，铜价或呈现抵抗式下降行情
　　文：云晨期货武叶霖奕
　　核心观点：
　　2021年，全球经济在后疫情时代面对了：病毒变异、以疫情为主要诱因引发的能源危机和通胀、以及各国货币政策与经济复苏情况博弈下的政策变化等诸多挑战，大宗商品在此影响下，走势也非坦途，尤其下半年之后陷入了矛盾之中、方向缺失。
　　作为一个金融属性极强的品种，铜价对宏观层面变化的响应度是极高的。从今年走势上看，上半年铜价仍在供应紧缺持续和经济刺激、流动性宽松福利下延续着疫情之后的牛市行情，下半年随着美联储货币政策转向预期滋生、货币政策调整，以及铜供应转松的趋势下由高位跌落震荡，海外需求复苏为代表的库存下降提供着主要支撑，6月至今基本上围绕7万为核心波动。
　　时至年末，超强毒株奥密克戎问世，尽管研究表明住院率不高，但传播速度极快还是引多国封锁，疫情仍在为人类社会带来诸多不确定性。与此同时，美联储在11月Taper之后，通胀数据继续创新高，12月会议纪要显示要加快紧缩步伐，提前加息的预期燃起，这一因素仍将在长周期继续对铜价施压。
　　中国方面，年末中央经济工作会议的召开，明确了明年经济稳字当头，财政和货币政策趋向宽松，也与欧美的紧缩立场形成博弈和对比。国内经济压力和支持并存，但就铜需求而言并无亮点。
　　从供需平衡情况看，尽管今年下半年就开始了供应转松的预期，但受到疫情等复杂形势的影响，以及海外消费的过快增长，目前整体还处于紧平衡状态，预计明年在全球新扩建产能及需求增长不足之下，供需平衡由紧转松。
　　展望2022年，供应转松的预期、全球经济增长重新放缓、以及流动性的收紧将使得铜价整体承压，内外经济政策的博弈和疫情带来的不确定性将继续对铜价运行形成干扰，铜价很可能形成抵抗式下降为主的局面，价格中枢可能从70000下降至65000。

一：行情回顾：牛市结束后的纠结震荡暂难打破
　　图1：沪铜主连周线

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　　资料源自：文华财经、云晨期货研发部
　　整个宏观的变化是今年铜价走势的主导因素，铜价上半年大部分时间延续了去年二季度疫情后全球宽松、经济复苏逻辑下的牛市行情，在5月上旬刷新了历史次高位至78270元，随着5月美国爆表的通胀数据出炉，对美联储货币政策转鹰的担忧和国内监管层为防止输入型通胀的连续发声抑制涨价，促使铜价转势向下，回撤50%的年涨幅至7万附近，随后展开了长达半年的震荡行情。
　　整个下半年至今，沪铜都以7万为中心宽幅震荡，仅在7月美联储议息会议偏鸽派、以及10月国庆后能源危机传导煤炭黑色板块大涨带动下，出现明显反弹，但均上攻未果，归于震荡。
　　宏观方面，在美联储对市场进行了近半年的预期管理之后，政策节奏上基本与市场预期一致，在美联储9月22日宣布将于11月taper、11月3日如期宣布taper、12月15日释放加快紧缩信号之后，市场反应基本在预期内。只是在12月会议上，由于通胀的继续爆表，美联储宣称将加快Taper，市场开始对提前加息做出预期，沪铜做出短暂反应后又因欧洲能源危机复发消息提振而回归7万核心区域。
　　铜价在下半年一直归于震荡趋势，除了已经对美联储收紧货币政策充分预期且已经提前下跌进行了消化之外，海外需求的快速恢复则是价格的下方支撑因素，伦铜为代表的显性库存下半年下滑明显保持在历史低位水平，是抗压的主要动力。
　　目前价格仍未摆脱且在没有强大外力作用下很难摆脱当前的区间震荡行情，只是从更长的时间看，在流动性紧缩这一主要影响下，叠加铜价基本面缺乏亮点、供需转松的预判以及经济的下行压力、宏观形势的复杂多变，未来铜价很可能呈现抵抗式下跌行情。

二：宏观：经济复苏有见顶压力，美元将长期压制金属
一：经济复苏：全球经济复苏之路重现向下压力
　　图2：主要经济体制造业PMI

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　2021年上半年，在全球货币和财政宽松环境下，经济随着复工良好进展逐步改善，下半年，受能源和供应链危机影响，全球制造业景气度高位回落，5月以来，摩根大通制造业PMI持续回落，10月摩根大通全球制造业PMI由5月份高点56%逐步回落至54.3%，全球经济已经显示出放缓迹象。
　　主要经济体的具体数据看，也相继自二季度末开始回落。在疫情的反复、以美国为代表的滞涨风险出现下，经济见顶压力明显。
　　考虑到疫苗普及以及变种病毒特效药的研发推进，预计2022年疫情对经济活动的负面影响力或边际下降，但仍可能拖累全球经济增长放缓。
　　图3：制造业景气程度与铜价的正相关情况

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　图4：通胀数据与铜价的正相关情况

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　在宏观层面，经济的正增长与通胀的上行均能对铜价产生向上的推动，从长周期数据上看，铜价与二者的正相关性较为明显。
　　今年二季度全球范围内疫苗批量上市后，全球经济增速明显提升，国内也受益于外循环条件改善而出现增速再上一个台阶。进而，铜价受到欧美发达经济体加快复苏及其传递效应的利多影响，在经济复苏的主线上继续牛市行情，直至5月。
　　但显然，进入今年下半年之后，经济复苏+通胀的良性共振逻辑已经转势，通胀仍在但经济上行出现压力，滞涨风险加剧，铜价也相应转入纠结震荡周期。2022年宏观在经济下滑可能以及货币政策转向以对抗通胀之下，不支持铜价出现上涨行情。

二：美国：美联储对市场进行预期管理后，大宗商品将在充分的预期中承压
　　图5：美国CPI与PPI

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　美国CPI自4月份暴涨录得4.2%之后一路上扬，突破了美联储的设定目标并已连续7个月位于5%之上，11月6.8%的高位刷新了1982年以来的记录。可以看到，PPI的抬升速度更为惊人，上游原料端价格的上涨压力不断向消费者转嫁。
　　图6：美联储12月及9月点阵图

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　　资料源自：公开市场信息、云晨期货研发部
　　图7：美联储通胀预测

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　　资料源自：公开市场信息、云晨期货研发部
　　下半年以来，美联储对市场进行着充分的预期管理，9月、11月、12月的货币政策会议决议也大致符合市场预期。面对居高不下的通胀数据，鲍威尔的措辞也在发生着变化，从“通胀是暂时的”，变为“通胀可控”，再到“通胀将持续相当长的一段时间”。
　　12月会议，面对刷新近40年高位的CPI，货币政策会议声明显示：
　　1、货币政策：宣布加快Taper，符合市场预期。美联储选择“加倍”目前的减码节奏，即从2022年1月开始，每月减少资产购买的金额由150亿美元提高至300亿美元，并于2022年3月完成Taper。
　　2、通胀表述：删除“通胀是暂时的”这一措辞，且表示通胀已经超过2%一段时间，同时强调就业市场的进展，弱化变异病毒风险，为本次选择加快Taper描绘一个更加乐观的背景。
　　3、经济预测：①经济增长：上修2022年增速至4.0%（前值3.8%），认为2022年美国经济仍将继续复苏。②就业：大幅下修2021年美国失业率至4.3%（前值4.8%），同步下修2022年失业率至3.5%（前值3.8%），但认为长期失业率为4.0%，3.5%的失业率被认为是本轮“最大就业”判定的重要参考。③通胀：上修2022年美国PCE和核心PCE通胀率分别至2.6%和2.7%。2.6%这一预测隐含假设2022年PCE月均环比降幅在0.2%左右，美联储认为2022年美国通胀率最终会略高于疫情前。④点阵图：12月点阵图上，没有官员预计2022年不加息，仅有1位预计只加息1次，5位预计加息2次，10位预计加息3次，2位预计加息4次，即18位委员中有12位预计2022年至少加息3次。
　　总体来说，美联储预计2022年美国经济将进一步复苏、就业强劲、通胀可控，加息会很快到来，主要风险点在于新冠疫情发展不确定、其对经济的冲击也有不确定性。

三：中国：压力与支持并存，双循环经济以稳为主
　　图8：中国CPI、PPI

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　2020年新冠疫情的爆发给全球经济带来灾难性冲击，无一幸免，疫情导致的开工下降、供应链断裂等问题快速在全球范围内扩散，引发通胀、能源危机等一系列问题，传导至国内PPI和CPI剪刀差快速扩大，原料端价格上涨给企业经营和经济良性复苏带来了困难，国家也先后对过快上涨的价格实施了干预，对市场造成阶段性影响。
　　实际上，过去的种种迹象叠加表明，原来靠外循环拉动的经济模式面临很多挑战。
　　一是2008年全球金融危机发生以后，外需断崖式下跌给中国经济带来的冲击；二是贸易摩擦的逐步加剧；三是劳动力增长出现拐点，2012年15~59岁劳动年龄人口第一次出现绝对下降，意味着我国劳动力就从无限供给真正转向了有限减少，沿海一些地区出现了“用工荒”，劳动力成本逐步提高；四是煤电油气运等要素成本也随着大进大出而逐步抬高；五是党的十八大以来新发展理念逐步深入人心，中国比以前更加重视环境保护，更加重视防污治污，原来发展经济先污染、再治理的模式难以为继，过去发达国家向中国转移的高能耗、高污染项目也不再受欢迎。
　　实际上，以内循环为主的思路是党中央早在2015年提出供给侧结构性改革的时候就开始酝酿的。面对外循环拉动经济所面临的挑战，2015年从供给侧下手，通过“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），力图解决经济运行中的结构性问题，改善运营环境，促进中国经济内生动力的持续释放。如今，在新冠肺炎疫情深刻冲击世界经济的大背景下，特别是在一些国家不负责任地“甩锅”背景下，提出“加快形成内循环为主、国内国际双循环相互促进的新格局”这一战略，意义重大。
　　图9：中国外汇储备

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　另外一个角度，过去国际贸易政策长期以出口创汇为主要目的，这与国际形势有关，此前中国缺乏外汇，20世纪70年代，中国的外汇储备大约1.7亿美元。此后中国外汇储备一度攀升至4万亿美元，现在基本控制在3万亿美元左右，缺外汇的时代已经成为历史。
　　可以看到，在以外循环为主的时候，中国进出口贸易占GDP的比重达65%左右，最近几年该比重有所下降，去年已经降到了30%。今后十几年，中国进出口贸易占GDP的比重会进一步降到25%左右，也就是说，国民经济的发展会更多依靠内循环，国内的政策环境也会更加合理、经济环境更加优良。
　　图10：中国房地产市场分项数据

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　房地产产业链牵一发而动全身，在我国城镇化仍持续推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。去年下半年至今年上半年，我国内需过度向地产需求倾斜的泡沫迹象已经得到修正，融资剧烈收紧所导致的居民观望和开发商谨慎情绪已经在今年3季度形成明显的经济下行拖累，近期货币政策已经开始边际转向，地产融资呈现黎明曙光。
　　2022年预计地产调控不会进一步收紧，地产投资预计全年增长1%左右，增速有所下行但失速风险不大，稳房价和稳刚需之间会形成新的平衡。
　　图11：中国PPI分项当月同比

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　图12：中国货币市场指标

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　图13：中国MLF（一年期）

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　前面提到，在中上游行业的PPI创出新高之下，原料价格高企提振了上游利润，而中下游加工行业的利润空间受到严重挤压，面对经济下行压力，2022年货币和信用政策将稳中趋松。
　　今年两次全面降准，包括运用公开市场操作和MLF进行调控，可以看作货币政策是“有温度的中性”的。从成本和效率的角度分析，当前基础货币投放已经几乎穷尽了全部空间，2022年降准仍是较高必要性的合理选择。预计2022年M2、社融同比分别为8.0%、10.0%，需全面降准150BP以上，可形成约7500亿的MLF存量置换。但降准不意味着降息，下调LPR对央行而言风险远大于潜在收益，并不是合理选择。
　　图14：中国GDP当月、累计同比

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　　资料源自：Wind、云晨期货研发部
　　综上，2022年预计流动性环境合理充裕，海外紧缩并不影响我国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，经济结构优化的过程值得期待。

三：供给：2022年铜精矿供应或实质过剩
一：中国铜精矿对外依存度加剧
　　图15：中国电解铜产量及消费占比（2011-2020）

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　图16：中国铜精矿总供给（2010-2022）（单位：万金吨）

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　中国铜消费已经占据了全球的半壁江山，近10年电解铜产量和消费占比处于攀升之势，但消费的占比和增长明显高于产量的占比和增长，电解铜消费和自身供给之间的GAP并未有效修复，且有扩大之势，中国每年仍需要从海外进口大量的铜原料或成品。
　　从自给率上看，过去10年，中国铜精矿自给程度也在持续走低，供需不平衡问题逐渐加深，中国铜精矿自给程度由2010年的40%下滑至2021年的23.5%，中国铜消费是高度依赖海外铜原料的。

二：海外发运干扰缓解，新扩产能释放，2022供应或实质转松
　　图17:2022年海外主要新扩建矿山

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　表1：海外主要新建扩建铜矿山未来变化量

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　供应转松的预期在今年下半年就已出现，但还是受到疫情的干扰，增产压力并不大。据SMM调研，2022年海外铜精矿新扩建量将达到110万金属吨，且在未来4年均处于增长周期，只是增幅上看，2025年将明显下滑。
　　图18：世界原有铜矿山未来产量变化

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　值得注意的是，世界原有矿山产量增长将在2023、2024出现近50%的下滑，2025年全球铜矿供应将面临重大转折点，产量开始出现下滑，且幅度逐年增加，这也意味着届时铜供需格局的巨大转变。
　　图19：中国铜精矿长单TC

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　图20：铜精矿现货TC

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　在供应转松的预期下，当下现货铜精矿供需天平愈加向冶炼厂端倾斜。12月中旬消息，2022年长协TC谈判接近敲定，冶炼厂的报价约为每吨69美元，矿山的报价为61美元，消息人士称，这与上个月的差距缩小了，当时矿商寻求将Freeport-McMoran商定的今年基准价格展期至每吨59.50美元，而冶炼厂的目标是70美元，预计最终长协价将上抬至60上方。
　　铜精矿现货TC随着发运干扰得到缓解，新扩建产能释放下，TC自4月触底29.63以来上抬，10月中旬最高达65.52，随后小幅回落稳定于60上方。TC的回升也暗示了全球供需形势的转换，至少是充分预期上的转换。
　　图21：国内冶炼利润

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　TC回升之下，TC、RC在铜冶炼缓解的利润占比回升，7月份以后，加工费高于冶炼厂扣除硫酸受益后的成本，且剪刀差在扩大，炼厂利润不再依靠硫酸支撑。

三：TC回升下电铜产量全年增长，全球铜供需缺口收窄
　　图22：中国电铜产量增量构成及不同原料占比

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　表2：中国冶炼新增产能

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　今年国内电解铜产量增长的主要驱动力仍然是铜精矿供应的增加以及随着而来的TC回升，但是再生铜原料冶炼是边际变化最大的板块，再生铜原料产量占比已经回升至37%。远期来看，2024年起，海外粗炼项目将多于中国市场，或将改变中国进口铜精矿持续增长的态势，转变为其他形态流入中国市场，中国铜冶炼厂对于原料的需求结构将有所改变。
　　图23:2021中国电解铜产量

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　电解铜全年产量看，SMM预计2021年中国电解铜产量增加65万吨至995万吨，增速为7%。受限产限电等因素影响，这一数据比年中预期的增加85万吨至1015万吨有所下滑。预计2022年增速降至5%左右，增速主要来自于汇盈、阳新宏盛、中条山、东营方圆的贡献。

四：铜精矿供需平衡：2022转为过剩
　　表3：全球铜精矿供需平衡

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　2021年全球铜精矿紧平衡，考虑disruption的因素，预计短缺缺口收窄至3.6万吨；2022年将转为过剩15.4万吨。

四：需求：全年需求并无亮点，下半年海外复苏支撑价格
一：能耗双控损伤电铜下游消费
　　表4:2021能耗双控晴雨表

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　　资料源自：发改委、云晨期货研发部
　　2021年国家发改委发布的地区能耗晴雨表显示，第二次公布的能耗双控目标亮双红灯地区从4个省份增加至7个省份，其中青海、宁夏两大电解铝省份首次双亮红灯。云南、广西两省连续两次双控预警均显示为红灯。多地“双控”红色预警，由损伤供应开始转向损伤消费。
　　图24：电铜下游开工率

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　能耗双控对铜产业而言，受影响最大的是下游加工企业。电铜下游消费情况，除铜板带外，其余领域尤其精铜杆行业开工情况均不及往年同期水平，且均呈下滑态势。

二：终端需求支撑退化
　　2021年全球铜消费亮点在欧美地区，欧美发达国家制造业逐步复苏叠加海运费不断上涨，国内出口动力减弱；内需方面除电子行业、新能源等，无明显亮点。

1.电网：交货量偏低致电缆消费转弱
　　图25：电网工程投资完成额及累计同比

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　图26：电网铜交货量（单位：吨）

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　作为下游终端用铜需求最大的领域，2020年电网工程投资额下降6.2%，2021年计划增长2.8%至4730亿元。据“十四五”电力规划，将进一步加强清洁能源的发展，同时将以大电网互联转变能源配置方式，即建设东部、西部两大同步电网，强化特高压骨干网架、形成“西电东送、北电南供、多能互补、跨国互联”的能源格局，这将有望扭转2016-2019年电网建设投资累计同比增速逐步下滑的态势。但同时应注意到，规划中电网发展重点以特高压电网为主，而特高压网铺设的架空线基本上采用钢芯铝绞线取代电力电缆，其用铜需求仅集中在电机、变电站及区域电网的铺设，所带来的耗铜量不乐观，2021年电网交货量数据较去年基本持平，对铜价促涨动能相对缺乏。

2.房地产及家电：难以支撑铜消费增长
　　图27：汽车月度累计销量及累计同比

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　图28：空调产量及铜管开工率

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　前面已经提过，国内房地产市场今年降温明显，5月开始房地产新开工和竣工双降温，住房不炒严控下，地产长期看难以支撑铜消费。
　　汽车领域“缺芯”的问题还将影响汽车产量，销量数据也自今年二季度起明显下滑。
　　家电领域表现同样不佳，空调产量下滑明显，影响铜管开工率同期下滑。

3.库存：LME挤仓下，全球电解铜库存下滑态势在三季度支撑价格
　　图29：LME升贴水及注销仓单占比

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　图30：铜库存情况

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　2021年在全球实行货币宽松的大环境，铜价随着宏观经济复苏节奏稳步攀升。下半年海外需求复苏形势良好使铜价在美国货币政策转紧的压力下形成支撑，10月以来LME0-3月短期内升水幅度急速飞涨且屡创新高，一度引发空头恐慌，疑似出现的挤仓行情成为市场当下关注的焦点问题。
　　10月18日LME0-3月升水高达1103元/吨创历史新高，引发市场挤仓担忧，本轮挤仓行情发生后升水虽有回落但仍持续处于历史偏高水平，库存整体在15-20万区间徘徊，属于历史偏低水平。但不能把挤仓作为价格中长期上涨的推动因素，低库存也并不能作为中长期价格上涨的依据，只是在阶段时点上会对价格形成支撑。
　　图31：全球电解铜消费增速预期

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　从总体消费增速预期看，2022年动力还是主要来自海外需求的进一步增长。
　　表5：电解铜供需平衡

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　　资料源自：SMM、云晨期货研发部
　　2022年综合全球电解铜市场来看，供需基本处于平衡状态.但需注意，全球铜精矿市场是趋于过剩的，明年铜价的主要矛盾点也就在于宏观流动性收缩风险以及基本面供应小幅过剩的格局，预计铜价重心将下移至65000附近，国内政策转暖及海外需求进一步复苏的支撑下，或呈抵抗式下跌局面。

　　

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[2021年] 云晨期货2022年铜期货展望：流动性收缩+基本面过剩，铜价或呈现抵抗式下降行情