中信证券：10年国债收益率将逐步回升至3.8以上

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上传时间: 2018-3-27 17:03

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　　事项
　　2018年3月27日，国家统计局公布1-2月全国规模以上工业企业利润数据。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%。1-2月份，规模以上工业企业实现主营业务收入15.9万亿元，同比增长10%；发生主营业务成本13.3万亿元，增长9.5%。对此，我们点评如下：
　　评论

增速下滑主因高基数影响，当月同比上升显示利润增长韧性强
　　1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9689亿元，同比增长16.1%，较去年同期下降15.4个百分点，较2017年12月当月同比下降4.9个百分点。1-2月份，规模以上工业企业实现主营业务收入15.9万亿元，同比增长10%，较2017年12月累计同比下降1.1个百分点；发生主营业务成本13.3万亿元，增长9.5%，较2017年12月累计同比下降1.3个百分点。
　　1-2月工业企业利润增速降低受到高基数影响较大，我们认为，该数据与2017年12月当月同比数据更具有可比性。2017年12月工业企业利润当月同比增速为10.8%，因此1-2月当月同比增速上升5.3个百分点，说明2018年伊始工业企业利润出现比较大的反弹，与1-2月工业增加值数据超预期表现一致，体现工业生产具有相当大的韧性。

三大产业利润增长分化，企业盈利能力小幅改善
　　季节性因素和节日因素主导，利润增长结构变化较大。三大产业中，采矿业营业收入和利润累计同比增速出现下滑，电热燃水生产与供应业在节日和冬季采暖双重因素催化下大幅营收和利润增速均大幅上涨。采矿业1-2月营业收入和利润同比增速分别为2.9%和42.1%，较2017年12月累计同比分别下降13.4个百分点和219.5个百分点，制造业营收和利润累计同比增长分别为10.0%和12.5%，较前值下降1个百分点和5.7个百分点，电热燃水生产与供应业营收和利润累计同比增长分别为16.8%和35.2%，较前值大幅增加8.2个百分点和45.9个百分点。三大行业收入与利润增速与2017年底数据差异较大，一是由于去年数据基数较高，采矿业和制造业难以保持高增速，二是节假日制造业生产与销售不及平时，三是冬季乍暖还寒，采暖和电力等需求增加。
　　分企业类型看，除集体企业外，主要企业形式利润增速出现下行。国有控股企业、集体企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业和私营企业1-2月利润同比增长分别为29.6%、2.8%、21.0%、2.0%和10.0%，分别较2017年12月累计同比变动-15.5%、11.3%、-2.5%、-13.8%和-1.7%。虽然国有控股企业利润增速出现较大幅度的下降，但作为市场主体的股份制企业在营收增速下降1.5个百分点的情况下，利润增速仅下降2.5个百分点，说明企业整体盈利能力并未出现明显下降。
　　主营业务收入利润率小幅回升，盈利能力改善。主营业务收入利润率为6.1%，同比提高0.33个百分点。产成品存货周转天数为17.4天，同比减少0.2天；应收账款平均回收期为47.4天，同比减少0.2天。利润率下降，但周转天数和应收账款回收期同样下降，说明企业盈利能力的降低可能是去产能进程中行业间利润再平衡导致的。2月末，产成品存货增长出现反弹，同比增长8.6%，较前值提高0.1个百分点，去库存大概率继续进行。

环保限产传导至中下游行业，制造业增速下滑不影响行业结构优化
　　制造业盈利能力下滑，高基数是主因，未来可能不会持续，结构优化改善，医药、电力成亮点。从细分行业看，上游行业中，煤炭开采和洗选业营收和利润下降幅度较大，成为采矿业利润增速下降的主因，而金属和非金属矿采选行业出现分化。煤炭开采和洗选业利润继去年同期扭亏为盈后延续增长势头，同比增长19.6%，营业成本增速也明显下降，显示供给侧改革持续推进，效果较好。受今年原油价格持续上升和冬季“煤改气”工程进展影响，石油和天然气开采业扭亏为盈，1-2月利润同比增长138.1%，对工业企业利润增长带动较大。黑色、有色和非金属矿采选业利润增速分别为-20.8%、22.4%和12.8%，分别较前值下降64.6个百分点、下降1.1个百分点和上升10.1个百分点。根据中钢协数据，2018年1-2月铁矿石价格高增，说明金属采选供给端受节日因素和去产能政策影响较大。得益于2017年螺纹钢等黑色金属制品价格的上涨，黑色金属冶炼和压延加工业利润随增速不及去年同期，但同比仍大幅增长97.7%。制造业方面，衣食制造出现分化，食品制造业，酒、饮料和精品茶制造业以及烟草制品业利润增速分别上升5.6个百分点、1.5个百分点和14.3个百分点至12.3%、19%和8%，主要受居民收入水平提高和节日因素的影响，而纺织业、服饰业、皮革等制品业利润增速则下滑1.6个百分点、5.5个百分点和0.7个百分点至3.0%、-0.1%和2.1%，主因严寒季节度过大半，前期保暖需求已经满足。化工产品制造下滑，原因以去产能和环保限产政策为主，季节性因素为辅。石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制品业利润增速分别为17.6%、20.1%、-18.9%和-6.6%，较前值分别下降了9.4个百分点、20.8个百分点、56.6个百分点和10.3个百分点。2018年前两个月，硫酸、液碱、甲醇、石油苯、聚丙烯等主要化工原料价格出现下降，化工生产成本下降同时产量增速下降，受到政策和季节因素的双重影响概率较大。下游制造业韧性存疑，机械、电子等设备制造业利润受到压缩，成本上升可能是主要原因。通用设备制造业、专用设备制造业营收增速出现增加，但利润增速出现下降，说明设备制造利润率受到明显挤压。汽车制造利润同比转负，下降7.6个百分点至-1.8%，此外，电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等利润也由增转降，分别为-5.3和-8.2%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营收明显改善，但因成本上涨，利润延续利润下降趋势，同比下降22.3%。受“一致性评价”等一系列医药行业利好因素，医药制造业成亮点，利润增速大幅提高19.5个百分点至37.3%。冬季和春节需求量大，电热和水生产和供应业利润增速上升，分别为38.3%和30.8%，燃气生产略有下降，增速为20.2%。随着工业生产走向正常，供给结构的逐步改善，制造业利润增速下滑的势头或将得到改善。

债市策略
　　2018年伊始，规模以上工业企业利润增速表现平稳，从累计同比来看，利润增速出现下降，是高基数、节日因素、季节性因素和环保限产多种条件下抑制的结果，可能不具有可持续性。但与去年12月当月同比相比有较大幅度的上升，因此工业生产韧性够强，经济基本面不弱。短期内主导债市走势的因素依然是流动性和监管政策的调整，以及贸易战的后续影响，利率可能面临一定回升压力，我们预计10年国债收益率将逐步回升至3.8以上。