科创板分析：科前生物自大狂财务或失实夸大市场份额

海风有咸味 · 发表于: 2019-4-12 10:03:00

源自：新浪财经-自媒体综合

⊙作者：科创大胖龙

　　数据支持 | 勾股大数据
　　武汉科前生物股份有限公司（简称科前生物）是上交所在3月23日公布的首批获得受理的科创版企业之一。在3月30日，科前生物的审核状态变成了“已问询”，成功进入科创版申请的下一阶段。上交所对科前生物从“受理”到“已问询”仅仅用了一周的时间，比预计的时间大幅缩短，可见对科前生物的重视。科前生物最终能否成为首批在科创版上市的公司，仍然需要对企业所面临的风险点进行全面分析。
　　一、科前生物的核心业务介绍
　　科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗。其中猪用疫苗主要是猪用活疫苗和猪用灭活疫苗，它们在2018年贡献了96.51%的营业收入。报告期内，公司主营业务收入的构成情况如下：

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　　按疫病是否属于国家强制免疫，兽用生物制品市场可以分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品两类。科前生物制造的主要是非国家强制免疫兽用生物制品。2017年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。
　　据招股书披露显示，在猪用疫苗中，科前生物的多个产品的市场总量的比例都排名前列：

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　　由于科前生物的从事的兽用疫苗具有技术研发壁垒，所以公司具有较高的毛利率。在2016-2018年期间，公司综合毛利率分别为 79.00%、84.47%和 84.42%，其中猪用疫苗的毛利率分别是79.1%、85.55%、85.70%。在报告期内，公司的综合毛利率情况如下：

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　　根据招股说明书的资料显示，科前生物主营业务收入分别为3.9、6.3、7.35亿元，年复合增长率为37.24%；扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润分别为1.8亿元、3.1亿元和3.5亿元，年复合增长率为39.88%。
　　从过去的3年资料来看，科前生物不管在相关行业的市场占有率，产品的盈利能力，营业收入的增长率都十分优秀。但以前的数据只能代表过去，投资者关心的是未来的前景。那科前生物未来的前景究竟怎样，公司又面临着怎样的风险呢？
　　二、营收高度依赖猪养殖业，行业竞争加大
　　科前生物的主营业务收入主要来源于猪用疫苗，其中猪用活疫苗产品5个，猪用灭活疫苗产品9个。虽然产品数量很多，但是主要还是集中在猪用行业。
　　兽用生物制品行业的下游产业是畜牧业，所以科前生物产品的市场规模直接受到畜牧业的规模影响。由于科前生物产品主要是猪用疫苗，所以生猪畜牧业的发展规模直接影响科前生物未来的发展前景。
　　根据科前生物的招股说明书介绍，我国畜牧业产值持续增长，居民食品消费中肉类的比重持续提升，年出栏和存栏畜禽规模巨大，从而保证了兽用生物制品行业的持续增长。
　　但是根据前瞻产业研究院报告显示，2018年全年我国生猪存栏量可能继续下滑。报告指出，我国现在养猪行业规模虽然虽然非常巨大，属于存量市场，但在2012年生猪存栏量到达4.76亿头之后，呈现逐年下滑趋势。

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　　生猪存栏量的持续下滑，将直接影响科前生物猪用疫苗的市场规模。
　　我国畜牧业具有周期性、区域性和季节性等特征，生猪的价格，不同区域畜牧业的结构以及季节的特性将会明显地影响兽用生物制品的需求。同时由于科前生物营收高度依赖猪用疫苗，这种周期性、区域性和季节性的影响将更加明显。
　　虽然国内对兽用制品需求巨大，但是我国出口规模还小，同时进口兽用制品却在2017年大幅增长。根据招股说明书数据显示，2017年，我国共向非洲和东南亚国家等 7 个国家或地区出口兽用生物制品，销售额大约为4,104万元。而在同一年，我国进口的兽用生物制品销售额为 16.71亿元，同比大幅增加。
　　我国进口的兽用生物制品中，进口猪用疫苗的销售占比为 68.89%，进口禽用疫苗的销售占比为 9.69%，进口宠物及其他用疫苗销售占比为 21.42%。

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　　由此可以看出，科前生物的兽用产品的客户主要集中于国内市场，暂时还没有打开国外市场的能力。同时国内的兽用生物制品却受到国外进口产品的强烈冲击，特别是猪用疫苗领域。在激烈的竞争中，如何保持产品的竞争力以及获取更多的市场份额，将成为科前生物首要解决的问题之一。
　　三、买断式经商模式可能存在财务失实的现象
　　科前生物主要采取“直销+买断式经销”相结合的销售模式。买断式经销模式贡献了大部分主营业务收入，但有逐年减少的趋势。在2018年，买断式经销模式占主营业务比例为55.32%，直销模式占比为44.68%。在2016-2018年度，公司的直销模式和经销模式的销售情况如下：

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　　公司对于经销商一般是采取先款后货的销售方式。在这种模式下，公司将产品发给经销商，经销商验收之后就可以确定收入。这种情况下就可能存在问题就是，经销商向上市公司大量采购商品，但是却没有对外销售。
　　△财经栏目上个月曾经发文质疑科前生物的部分经销商存在问题。招股说明书数据显示，“郑州惠济鑫苑兽药经营部”是科前生物前三的经销商，在2016年～2018年间，郑州惠济鑫苑兽药经营部向科前生物分别采购了1789万、3656万、4258万猪用疫苗。
　　文章指出根据天眼查数据显示，“郑州惠济”在2014年对外销售总额仅为4.5万，2016对外销售额也就61万。从数据上看，郑州惠济可能存在帮助科前生物“刷业绩”的嫌疑，财务报表上的收入数据并不能反应市场的真正的需求。
　　只通过天眼查的数据，并不能确定经销商是否帮助上市公司“刷业绩”的现象，只有通过对经销商的销售和库存情况进行实地的盘点，才有可能发现问题。
　　买断式经销模式还可能存在的其他的财务风险，包括经销商与关联方，上市公司股东有利益关系，经销商报告期末大量囤货等。在2018年度，科前生物经销模式占主营业务收入比例为55.32%，虽然比例有下降的趋势，但仍然贡献了大部分营业收入。主要客户以及经销商的风险仍然是投资者值得注意的地方。
　　四、融资大部分用于扩大产能，并非投入研发
　　科前生物一直能保持持续而且稳定的盈利能力，是因为公司的产品一直处于市场前沿，创新的前沿，提供技术研发壁垒。随着国内兽用生物制品行业的竞争越发激烈，公司持续的研发创新能力将影响公司的盈利能力。研发费用的投入将直接影响公司的创新能力。
　　科前生物在2016-2018年期间的研发费用分别为2,155.08万元、5,343.98万元和 4,764.50万元。研发投入占营业收入的比例分别为5.52%、8.44%和6.48%。
　　在2016-2018年期间，科前生物与同行业的其他公司比较，研发的费用占比在行业当中属于正常水平。在2017年度，行业研发费用占比的平均值为6.59%，科前生物在2018年研发投入占比为6.48%。
　　2016-2018年度，科前生物与同行业公司研发费用占比如下：

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　　科前生物IPO融资的大部分将用于扩大产能需求，而并非投入到研发之中。科前生物拟净募资 17.47亿，总投资 17.99亿，主要投资于7个项目。其中大部分用于扩充动物疫苗生产产能、并对原有车间进行技术改造，解决产品不足的问题。另外小部分用于研发中心建设、科研创新项目等研究。
　　实际募集资金净额拟投资于以下项目：

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　　国内兽用生物制品行业规模大，需求增长迅速。科前生物经过多年的发展，公司已经构建了兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务的产业链，完成了涵盖畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域的产品布局。在禽用疫苗和宠物疫苗市场都在快速发展的情况下，科前生物产品过于集中于猪用疫苗，在其他禽用疫苗，宠物疫苗的产品几乎为零，在扩大产能的同时，如何加大研发力度，打入其他兽用生物制品市场，将是科前生物所面临的问题之一。
　　五、主营业务收入仅7.35亿元就能成为行业老大？
　　科前生物2018年的营业收入为7.35亿元，2017年为6.33亿元。

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　　在招股说明书中，科前生物声称公司2017年国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。
　　根据招股说明书里的数据，2017年非国家强制免疫兽用生物制品的销售额为 74.95亿元，较 2016年增长了 12.58亿元，占兽用生物制品整体销售额的比例为 56.08%。
　　根据以上数据，可以算出科前生物17年的营业收入占非国家强制免疫兽用生物制品销售额的比例仅为8.44%。考虑到科前生物大部分收入是通过经销商确认的，可能会存在经销商屯货的现象，实际销售到市场的疫苗并没有那么多，这个比例可能更低。
　　但是科前生物却在招股说明书中说到在2016年和 2017年，公司多个重点产品的销售量占
　　市场总量的比例都排名前列。
　　据招股书2017年数据：

▲　猪伪狂犬病疫苗占市场份额28.92%，市场排名第一；

▲　猪乙型脑炎疫苗市场份额30.98%，市场排名第一；

▲　猪细小病毒病疫苗市场份额30.46%，市场排名第一；

▲　猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额13.22%，市场排名第二；

▲　猪支原体肺炎疫苗市场份额19.81%，市场排名第二；

▲　猪圆环疫苗市场份额为6.03%，市场排名第4。
　　以上6个产品均是科前生物的核心技术产品，其收入占2017主营业务收入的93.79%。上述核心技术产品在报告期内的收入的情况如下：

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　　科前生物大部分重点产品的2017年市场份额都在10%以上，其中三个在28%以上，这些产品占主营业务的93.79%。根据这些数据，估算公司2017年营业收入占市场销售额应该在15%～20%左右，对应科前生物17年营业收入应该在11-15亿元左右，而非公司公布的6.33亿元。
　　由此看来，科前生物在招股说明书上有夸大其市场份额的嫌疑。
　　六、总结
　　科前生物是国内兽用生物制品的领军企业之一，公司的猪用疫苗产品具备竞争力，产品盈利能力强大，毛利率达到80%以上。在靓丽的基本面下却存在一些风险，公司产品过于单一，只集中在猪用疫苗，公司严重依赖下游产业生猪畜牧业，生猪养殖业的波动将会对公司的业绩有重大影响。同时，买断式经销模式将会增加公司的财务失实的可能性。最后，招股说明书上的市场份额存在被夸大的嫌疑，这种主观故意夸大是投行不专业还是公司授意而为之，笔者不得而知。

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[2019年] 科创板分析：科前生物自大狂财务或失实 夸大市场份额

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