*ST凯迪被暂停上市背后：实业局还是资本局？

源自：21世纪经济报道

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　　*ST凯迪（维权）被暂停上市背后：实业局还是资本局？
　　陈红霞

⊙记者：陈红霞 武汉报道

　　5月13日，在诸多投资者的交易软件中，凯迪生态环境科技股份有限公司（下称“凯迪生态”，000939.SZ）已无法交易。公司发布的公告显示，鉴于公司2017年、2018年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，根据规定，深圳证券交易所决定自2019年5月13日起，公司股票暂停上市。
　　而在会计师事务所出具非标意见的背后，凯迪生态已陷入资不抵债的局面，公司2018年亏损高达48.09亿元，而截至4月19日，凯迪生态逾期债务共计124.19亿元，公司净资产为106.33亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为116.80%。
　　自2018年债务危机风波爆发以来，这个曾经号称是中国最大的生物质发电企业，在资本的布局与实业的扩充转换之间，未能找到合适的平衡点。

蒙眼狂奔
　　成立于1993年的凯迪生态，发起方包括北京中联动力技术有限责任公司、武汉水利电力大学（2000年8月组建为新武汉大学）、武汉东湖新技术创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技开发公司等。在创始团队中，担任公司董事长的陈义龙一直是企业的核心。这位教授出身的企业家，怀揣着生物质发电的梦想，1999年将企业挂牌上市。
　　但早期的凯迪生态并非聚焦于生物质发电。追溯其历史，其主营业务曾涵盖以脱硫脱硝、煤炭销售和火电业务等，直到2015年，才是凯迪生态大举进军生物质发电领域的分水岭。
　　当年，凯迪生态作价68.5亿元收购控股股东阳光凯迪及其关联方旗下的87家生物质电厂、58家林业公司及数家风电、水电公司。至此，凯迪集团将生物质发电资产全部装进上市公司凯迪生态。
　　彼时，在陈义龙当时的规划中，上市公司将专注于生物质发电，交由职业经理人及团队管理，而自己则退居集团层面，主攻生物质油厂的研发。在当时的陈义龙看来，这是一举两得的安排。技术出身的自己带领团队在新的领域拓展，以往长期以来围绕在上市公司与控股股东之间的管理相对混乱的局面也借此被理顺。
　　通过这种梳理，国内生物质第一股吸引了不少关注的目光。数据也显示，截至2015年11月底，重大资产重组完成后，凯迪生态已拥有35家运营生物质电站，装机容量达1032MW，总规划规模达到111家，成为生物质发电领域的绝对龙头。与此同时，公司还拥有了风电、水电和林地资产，逐步向综合性清洁能源供应商的定位转变。
　　但这也是凯迪生态当前危局的开始。
　　经过了控股集团与旗下上市公司在管理上的“分家”后，凯迪生态开始使用各种花式手段融资。
　　经过不完整梳理显示，仅2016年期间，凯迪生态就连发三次公司债16凯迪01、16凯迪02、16凯迪03，但截至目前上述公司债均出现实质性违约，仍余下16亿债券余额无法完成兑付。此外，凯迪生态于2011年发行的公司债11凯迪债、中期票据11凯迪债MTN1也出现实质性违约。
　　在此过程中，阳光凯迪还将其持有的上市公司股票大比例质押，因债务违约导致股价暴跌进而引发股票质押被冻结。据2018年7月13日发布的公告显示，彼时，阳光凯迪持有114272万股，占公司总股本29.08%，共质押了111914万股，占公司总股本28.48%。其中阳光凯迪质押给英大证券、金元证券等机构高达持股数97.94%的股份均跌破了平仓线而被冻结。
　　“银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化等，资本市场上能用的融资方式都被凯迪生态使用过。”一位熟悉凯迪生态的人士对21世纪经济报道记者表示，这些融资手段也带来了极高的财务成本，“公司的财务成本远超其他上市公司的平均成本，发电业务的营业收入无法覆盖这部分成本。”
　　公司最近一期公告显示，截至4月19日，凯迪生态逾期债务共计124.2亿元，公司净资产为106.3亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的比例为116.8%。截至2018年末，公司负债合计307.1亿元，2017年为291.7亿元。
　　当前的说法将凯迪生态的问题归因于管理的失控。陈义龙在多个场合表示，自从自己离开上市公司后，不再参与上市公司的经营和管理，而新的管理层，将企业的经营走偏了。但事实是否如此？至今尚无结论。

走下神坛
　　在纷繁复杂的资本运作中，实业的发展其实也并没有想象中那么顺利。
　　在生物质电厂在全国范围内扩张的同时，所有发电厂满负荷生产的时间并不多。“在凯迪生态债务危机爆发前，就有员工屡次对外表示部分发电厂常有停产，公司员工也经常被拖欠薪酬。”上述人士如此透露。
　　事实上，生物质发电作为一种清洁能源发电，在技术上已经相对成熟。华林证券研报显示，截至2017年，我国生物质发电累计装机1488万千瓦，主要为农林生物质发电和垃圾焚烧发电，并有少量沼气发电。
　　而生物质发电面临的挑战主要集中在产业链上游，即生物质燃料的资源稀缺性和合理运输半径问题。这种制约也成为了生物质发电行业继续迈进的枷锁。
　　上述研报指出，中国生物质直燃发电行业的第一轮发展高峰出现2007年～2011年间，凯迪集团及五大电力公司均在此时期采用跑马圈地的战略抢占电厂点位，全国生物质直燃电厂装机规模复合增长率高达10%。“但是已达产电厂盈利能力严重不达预期，使得行业投资热情快速冷却，运营企业进入冷静和反思时期。龙源电力和五大发电企业的生物质发电板块都资不抵债，陷入发展困境，龙源电力转让出售旗下生物质发电子公司，并宣布不再开展该业务。”
　　这种行业面的困局伴随着凯迪生态及阳光凯迪内部管理的失控最终将凯迪生态推向了退市的“深渊”。
　　怀揣理想的陈义龙曾在2011年对外公布，要让企业进入中国500强，并立下“到2020年销售额将达3000亿元、到2030年销售额可能做到1万亿元”的承诺，但如今的退市，让凯迪生态和陈义龙均走下神坛。不仅如此，因为一系列的违规操作，相关方还将面临证监会一系列处罚。
　　面对此刻的“一地鸡毛”，解决债务，推进重组成为了市场关心的重点。
　　针对后续，公司方面表示，计划通过司法重整，解决债务危机问题，并解决公司员工工资、燃料供应农户欠款等问题，此外将剥离非主营业务低效资产，降低成本及费用。
　　“能否顺利实施，还得看其债务的解决能否完成。”上述知情人士如此表示。