天风固收：7月以来债券违约及兑付情况如何？

奋斗再奋斗 · 发表于: 2019-9-29 10:21:16

源自：新浪财经-自媒体综合

源自：固收彬法【天风研究·固收】孙彬彬/于瑶

　　导语：
　　2019年1~9月，新增违约债券数量111只，涉及违约债券余额735.7亿元，新增首次违约主体26家。整体来看，今年新增违约主体与去年同期相当，但由于存量违约主体不断有新的债券违约发生，导致今年新增的违约债券数量和金额均较大。整体来看，目前违约债券的兑付工作进展缓慢，尤其是7月以来新增的违约主体中，由于违约事件发生至今时间尚短，兑付工作还在缓慢推进。
　　本息展期、回售转售等多种延缓债务违约的形式出现，为发行人提供了一定的转圜空间，能够有效缓解一些企业的短期流动性压力，为企业改善经营状况提供了一定的时间。但无论是本息展期还是回售转售，能够提供的债务延长期限比较有限。企业偿债能力的提高，仍然需要其自身的经营改善。另外，转售成本较高，实际抬高了企业的融资成本，对企业也将形成一定的压力。
　　7月以来债券违约及兑付情况如何？
　　2019年以来，信用债市场违约依然频发。我们对截止9月27日的违约债券情况进行了统计，重点梳理了7~9月份新增的违约债券及其兑付情况，整理如下：

1、新增违约有哪些？
　　截止2019年9月27日，信用债市场共有348只债券发生违约，涉及发行主体130家，涉及债券余额2616.4亿元（不包括展期债券、ABS以及可交换、可转换债券，交易场所为上海、深圳及银行间）。从时间分布来看，2018年仍然是违约债券数量和新增违约发行人最多的年份，但2019年的形势同样严峻。
　　截止9月27日，2019年已经有111只债券、涉及违约债券余额735.7亿元，涉及发行主体26家。从今年以来违约债券的节奏来看，3月、7月和9月是新增违约债券数量和金额比较多的月份。

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　　违约率方面，我们参考标普所使用的静态池方法，计算边际违约率与累积违约率，前者是指在特定时间段内“新发生违约的主体数量/期初有效主体数量”，后者指的是某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。可以发现18年违约率有明显上升，而从19年的情况来看，截止至9月末，违约率也已达到了较高水平。

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　　从违约主体的性质来看，民企仍然占据绝大部分，在全部违约主体中的占比为87.7%，2019年新增的26家违约主体中，22家为民营企业，4家为国有企业。4家国企分别为青海省投资集团、天津市浩通物产有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司和沈阳机床股份有限公司。其中，除青海省投出现技术性违约外，其他3家均已实质性违约。
　　从违约主体行业分布来看，累计违约主体最多的行业为化工和综合，其次是机械设备和商业贸易。但如果从单个年份来看，违约主体的分布并没有非常明显的规律，这也反映出目前国内信用债市场违约主体违约的原因主要并非行业景气度波动，而更多是企业自身的原因引起。

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　　从7~9月份新增违约主体梳理的结果来看，新增违约主体共7家，分别为：皖经建、天津浩通物产、海航集团、华泰汽车、精功集团、沈阳机床集团、沈阳机床股份等。
　　预期充分，新增违约主体对市场冲击不大。从新增的违约主体来看，市场对7家违约主体的违约均有比较充分的预期。皖经建的部分业务处于国外、财务数据有明显的瑕疵，精功集团、沈阳机床集团、沈阳机床股份公司等多家企业，财务状况在违约前很长一段时间已经明显恶化。此外，新增的违约债券以私募为主，因而对市场冲击相对较小。

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　　今年信用债违约与去年基本持平。2018年1~9月，新增违约债券数量65只，涉及违约债券余额661亿元，新增首次违约主体24家；2019年1~9月，新增违约债券数量111只，涉及违约债券余额735.7亿元，新增首次违约主体26家。今年新增首次违约主体与去年基本持平，新增违约债券数量及涉及违约债券余额的增多主要是非首次违约主体违约债券的影响。整体来看，今年信用债违约情况与去年相比基本持平。

2、违约债券的兑付进展推进如何？
　　7~9月份新增的7家违约主体中，天津浩通物产、海航集团、华泰汽车3家企业违约债券均为私募，信息披露较少，目前尚未明确债券的偿还方式。其中，海航集团、华泰汽车均为技术性违约，推测目前已经完成兑付工作。
　　沈机集团和沈机股份已经进入破产重整程序，中国通用集团作为意向战略投资者参与公司重整，已分别向沈阳机床（集团）有限责任公司及公司提供共益债借款2.2亿元和2.8亿元。精功集团目前也已经召开债券持有人会议，进入破产重整的程序，公司公告称柯桥法院于9月17日分别裁定受理精功集团、绍兴精汇、精功控股的重整申请。
　　之前违约的主体中，部分违约主体也有了新进展。康得新关闭部分亏损业务，属地政府积极介入，并提供1.5亿元资金支持用于保障正常生产，但目前来看，尚未有明确的违约债券兑付。东方园林原实控人何巧女、唐凯通过转让股份及表决权给国企，失去了公司的控制权。目前，东方园林已经由朝阳区国资委实际控制，朝阳区国资中心于9月份对“16东林02”，“16东林03”提供担保，极大提振了投资者的信心。庞大企业进入破产重整，并已经找到意向投资人，重整进程稳步推进。
　　整体来看，目前违约债券的兑付工作进展缓慢，尤其是今年新增的违约主体中，由于违约事件发生至今时间尚短，兑付工作还在缓慢推进。

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3、违约有何新变化？
　　2018年以来，受宏观环境影响，新增违约主体明显增多，违约过程变动也更加复杂。发行人在债券即将到期时往往采取本息展期、回售转售、偿付部分本息等方式来避免违约。我们以本息展期的债券为例，从2018年下半年开始出现，2019年明显增多。从债券持有人角度来看，本息展期一般是在违约压力下，不得已做出的选择；从发行人角度来看，本息展期能够缓解偿债压力，为债券偿还争取时间。就这一行为的实际效果而言，不尽相同。16必康02、16民生投资PPN001、17奥马01、17奥马02等债券在本息展期之后，顺利兑付；而大部分债券在本息展期之后，仍然没能避免实质违约。实质上，发行人的信用资质很难在债务展期的期限内发生大的变动，只能为一些短期内面临流动性压力的发行人提供短暂的缓冲期。
　　此外，还有部分债券通过回售转售避免违约。今年6月份，上交所发布了《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，通知规定：“已申报回售登记的债券持有人，可于回售登记开始日至回售资金发放日前4个交易日之间，通过本所交易系统进行回售申报撤销。存在本所认可的特殊情形的，债券持有人可通过受托管理人提交回售申报撤销申请。”对于回售转售的债券，也做出规定“发行人根据相关安排进行回售后转售的，应当在回售实施方案中披露拟转售安排及合规意见；在回售申报结果公告中披露是否对已申报回售的公司债券进行转售，并明确拟转售数量。”通知的出台一方面为大规模执行提供了参考，同时也为发行人提供了更大的转圜空间。

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4、小结
　　整体来看，今年新增违约主体与去年同期相当，但由于存量违约主体不断有新的债券违约发生，导致今年新增的违约债券数量和金额均较大。新增违约主体中，出现了4家国有企业，沈机集团、沈机股份进入破产重组，青海省投出现技术性违约，天津浩通物产实质性违约。尽管国企违约企业数量明显增多，但违约国企的区域较弱。
　　本息展期、回售转售等多种延缓债务违约的形式出现，为发行人提供了一定的转圜空间，能够有效缓解一些企业的短期流动性压力，为企业改善经营状况提供了一定的时间。但无论是本息展期还是回售转售，能够提供的债务延长期限比较有限，仅能延缓债务到期。企业偿债能力的提高，仍然需要其自身的经营改善。另外，转售成本较高，实际抬高了企业的融资成本，对企业也将形成一定的压力。
　　违约并非终点，从违约债券的处置进展来看，整体仍然比较缓慢。发行人整体兑付意愿比较强烈，这也是目前本息展期、回售转售等债务延期形式大量出现的重要原因。但信用资质的改善周期较长，除了东方园林和中民投之外，大部分企业兑付进展缓慢。

信用评级调整回顾
　　本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家下调，2家上调。
　　本周评级一次性下调超过一级的发行主体包括1家：北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司。

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一级市场
　　1.发行规模
　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2,168.7亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1,329.7亿元，净融资额约839.0亿元；其中，城投债（中债标准）发行317.90亿元，偿还规模约465.73亿元，净融资额约-147.83亿元。
　　信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅上升。中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降。公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降。企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。

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　　具体来看，一般短融和超短融发行821.9亿元，偿还560.5亿元，净融资额261.4亿元；中票发行493.5亿元，偿还441.3亿元，净融资额52.2亿元。
　　上周企业债合计发行78亿元，偿还52.427亿元，净融资额25.58亿元；公司债合计发行775.3亿元，偿还275.47亿元，净融资额499.83亿元。

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2.发行利率
　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变化幅度在-1-3BP。具体来看，1年期各等级变化-1-2BP；3年期各等级上行1-2BP；5年期各等级上行0-3BP；7年期各等级上行1-3BP；10年期及以上各等级下行0-1BP。

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二级市场
　　银行间和交易所信用债合计成交3,783.83亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1812.29亿元、1597.41亿元、259.5亿元，交易所公司债和企业债分别成交156.8亿元和4.27亿元。

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1.银行间市场
　　利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率部分上行，部分下行；信用利差整体下行，部分上行；各类信用等级利差整体下行。
　　利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行3BP至2.54%水平，3年期上行1BP至2.77%水平，5年期上行2BP至3.02%水平，7年期上行2BP至3.16%水平，10年期上行3BP至3.15%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至2.7%水平，3年期上行1BP至3.09%水平，5年期上行2BP至3.42%水平，7年期上行2BP至3.66%水平，10年期上行3BP至3.54%水平。
　　信用债收益率部分上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行0-2BP，3年期各等级收益率上行1-2BP，5年期各等级收益率下行1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-2BP，5年期各等级收益率下行1BP，7年期各等级收益率下行0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-7BP，5年期各等级收益率下行0-6BP，7年期各等级收益率下行0BP。

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　　信用利差整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-3BP，3年期各等级信用利差扩大0-1BP，5年期各等级信用利差缩小3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-2BP，5年期各等级信用利差缩小3P，7年期各等级信用利差缩小3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-7BP，5年期各等级信用利差缩小1-9BP，7年期各等级信用利差缩小3BP。

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　　各类信用等级利差整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP，3年期等级利差缩小1BP，5年期等级利差缩小0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1BP，5年期等级利差缩小0BP，7年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-6BP，5年期等级利差缩小1-8BP，7年期等级利差缩小0BP。

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2.交易所市场
　　交易所企业债市场交易活跃度和公司债市场交易活跃度均有所上升，企业债净价下跌家数小于上涨家数，公司债净价下跌家数小于上涨家数；总的来看企业债净价上涨159只，净价下跌140只；公司债净价上涨206只，净价下跌159只。

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附录

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风险提示
　　信用风险事件频发，宏观经济失速下滑，外部环境变化。
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　　重要声明
　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

※　注释
　　文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
　　证券研究报告《7月以来债券违约及兑付情况如何？-信用债违约追踪专题（二）》
　　对外发布时间2019年09月28日
　　报告发布机构天风证券股份有限公司
　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
　　本报告分析师
　　孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
　　于瑶 SAC 执业证书编号：S1110517030005

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