张晓燕：中国产业企业的风险管理时代

璧北河 · 发表于: 2023-12-9 10:38:54

源自：市场资讯

　　专题：2023年第18届中国（深圳）国际期货大会
　　12月9日，2023年第18届中国（深圳）国际期货大会正式开幕，本届大会将聚焦当前宏观经济形势下，如何深入贯彻落实中央金融工作会议精神，围绕加快建设金融强国目标，进一步健全期货市场功能，完善商品期货期权品种体系，助力提高重要大宗商品价格影响力，扎实做好稳链补链强链工作，为增强产业链供应链安全韧性贡献期货力量等话题进行交流。
　　清华大学五道口金融学院副院长、讲席教授张晓燕发表主题演讲：中国产业企业的风险管理时代。

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　　清华大学五道口金融学院副院长、讲席教授张晓燕
　　张晓燕表示，面对更加激烈的国际竞争环境如何应用好风险管理工具是每个企业面临的难题，但是必须解决的问题。所以如何高效运用场内场外的衍生品支持实体经济是大有可为，解决这个难题是需要企业层面的认知，需要交易所不断推出新产品，也需要期货公司帮助连接企业和交易所、产品，共同完成这些大问题。
　　关于期货业和衍生品行业的发展，目前我们的发展量非常大，成长也非常迅速，目前的品类非常丰富，创新倍出，已经在我国的实体经济中发挥了重要的作用。将来尤其是最后介绍的两个例子，我发现绿色和新能源衍生品是促进实体经济实现双碳目标的重要工具，也期待更多的创新和发展。
　　以下为现场速记：
　　【张晓燕】：非常感谢主办方中国期货业协会的邀请，非常高兴来到深圳这么一个温暖的城市，来参加第18届中国（深圳）国际期货大会。
　　我今天要讲的题目是主办方给我的命题作文“中国产业企业的风险管理时代”。这个题目我本身也是非常喜欢的，为什么这么说？大概五年前，我们五道口金融学院和中证登做了一次对全国A股企业简单的市场调研，发现在中国的上市公司中，大概10%到20%在灵活的应用衍生品工具进行风险管理，这个数字在我看来是不够的，尤其像刚才FIA沃特·卢肯提到的一样。世界易发更大风险的同时，风险管理变得更加重要，在一些发达国家经济体中这个数字已经达到了30%、40%、50%，所以我还是希望在这里讲一下中国产业企业的风险管理时代。
　　今天我想讲的内容包括三个部分：一是简单回顾一下风险管理，企业如何看待风险管理的思路和框架；二是跟大家介绍一下中国企业在风险管理中的成功经验；三是中国的衍生品行业的发展。
　　一、企业风险管理的框架
　　对于企业来说，很多企业的老总会说，我们的目的是给所有的投资于我企业的人，把企业的价值做到最大，企业的价值又如何做到最大？需要企业能投资于特别好现金流的项目。一旦牵涉到投资就需要现金流，我们需要钱去投资，但是现金流变量是受到非常多因素的影响，企业在运行的过程中现金流受到汇率的影响、商品价格变化的影响。很多情况下导致我们的投资能力受损。在这种情况下企业就会想，我需要钱又没有钱怎么办？考虑到两种通道：一是外部融资；二是内部融资。
　　简单的过一下，外部融资最简单的办法就是股权融资和债权融资，这两种外部融资方式都有很高的成本。比如说股权融资，股权融资是企业在公开市场向外部的投资人发行股票获得融资。遇到的问题是这些外部投资人往往不了解企业内部的运行，所以信息不对称的现象比较严重，成本比较高。对于债券融资，我们去银行、债券市场融资遇到的问题，企业融资通过债权走得比较多，大家就比较担心企业的违约风险会不会显著提高，就会提高企业的融资成本。相比外部融资，内部融资是最简单有效的一种融资方式。企业考虑各种融资渠道排序的时候我们往往会推荐，如果兜里有钱心里不慌，就可以去投资。
　　我们简单看一下风险管理的逻辑，风险管理的逻辑非常简单，第一步什么是风险？风险是企业经营中面临的各种不确定性。风险管理是什么？管理这种不确定性，达到什么样的目标，目标是管理到最后现金流可以支撑我做高质量的投资项目。
　　企业运营过程中会遇到什么样的风险？我们分为两类：一是经营风险；二是金融风险。这两个是不一样的，经营风险我们定义为由于生产、经营变动或是市场环境改变导致企业未来经营性现金流量发生变化影响它的市场价值。举个例子，市场的风险，处于经济的扩张期还是收缩期。再比如行业的风险，企业在行业中的竞争优势和劣势。所谓的金融风险是什么？就是企业的金融资产在未来时期内预期收入遭受损失的可能性，在这里又列了几个非常简单的例子，包括如果利率变动对企业造成的不确定性汇率风险，大宗商品价格风险、信用风险等。为了大家有直观的认识，我把图给大家画出来了。
　　第一张图是时间序列，我国的十年期国债收益率，显示的是利率风险。利率是在一直变动、一直调整中的，利率风险就是市场利率的变化造成企业有应收账款、应付账款、贷款利息、投资收益，都受到利率风险的极大影响，带来大量的不确定性。
　　第二张图是即期汇率美元兑人民币，疫情期间美元不断升值，其他货币有不确定性的波动（见PPT）。如果你是一家跨国企业，现金流来自于国外，不可避免现金流会受到汇率的大幅影响。
　　下面两张图还放了大宗商品（见PPT），首先是国际原油价格，右边是小麦、玉米和粳稻的价格。企业的投入、产出都会受到大宗商品价格的影响，企业运行的过程中受到大量的不确定性的影响。
　　企业风险管理的决策，为什么要进行风险管理？为了有钱可以进行投资，管理什么样的风险？商业风险和金融风险，我作为一个企业到底怎么样选择？选择取决于公司的经营目标，没有放之四海而皆准的规则，但是在操作之前我们是有一套流程，希望各个企业进行最优的考虑。
　　我画了一张简单的图，共有五个步骤，企业运行过程中首先要考虑企业运行有什么样的风险，建立风险清单，市场风险是什么？行业风险是什么？金融风险又遇到了什么样的风险。第二步是各类风险对企业现金流的影响，影响特别大我又不喜欢，对我将来发展有负面影响的，我得看看影响够不够大，决定我要去建立一个具体的风险管理目标。我列了清单以后，哪些风险我觉得是不应该承担，哪些风险我是可以承担的，大部分的企业到了这个时候一般会说，行业风险我会承担，市场风险我也留着，竞争有不确定性也可以。汇率风险不是我的核心业务、利率风险不是我的核心业务，我应该进行风险管理。在建立具体的目标之后，下面的步骤就相对比较简单了，寻找合适的管理工具，寻找最优的风险管理操作。
　　我们今天是衍生品大会，衍生品包括期货、期权、掉期。衍生品在风险管理中占有非常重要的地位，因为它是企业进行风险管理的工具，比如说场内的期货、期权，场外的掉期合约等。在座都是衍生品专家，我不一一念了，是依赖于底层资产价值的一种证券。
　　二、中国企业成功经验
　　讲完企业风险管理的框架以后，给大家讲两个中国产业企业如何利用衍生品进行成功的风险管理的操作。既然来到了深圳，我们一定要讲一下华为，华为是一家非常重要的企业，之前不管是李超副主席、何局长都提到过，一次又一次的提到风险管理要促进实体经济，要支持实体经济，我们看一下非常重要的实体经济。这里讲的是华为公司的外汇风险管理。华为公司的业务是三大部分组成，运营商、企业和消费者，我不一一介绍了，各项收入都很多。
　　华为是一家科技公司，科技公司的核心依然是最大化自己的企业价值，它需要投资，科技行业的投资往往是金额巨大、周期漫长，所以对风险管理的要求尤其之高，华为在进行风险管理的过程中首先对它的风险进行了清单，哪个风险应该留下、哪个风险不应该留下？我们来看一下。
　　它是一家著名的跨国企业，经营涵盖了170多个国家和地区，很大部分的收入来源于海外市场，这里放了汇率波动，可以看到不确定性多大，右边是几年前全球各地区的收入，汇率波动不是华为的核心业务，他是一家科技创新型企业，需要大量的现金流投资，但是汇率波动给他带来了大量的不确定性，所以华为决定进行具体的风险管理目标的设定时，汇率应该进行有效的管理，降低它给我们带来的不确定性。
　　他考虑了三种常见的方案：
　　1、自然对冲，尽力匹配销售收入与采购、融资成本，降低外汇风险的敞口。公司的层面上能不能降低对风险的敏感程度？签订对外合同选择对企业有利的货币作为交易结算货币，有一部分公司采购融资业务用外币计算，所以希望可以构建资金池对冲外汇现金引起的风险。这个做法非常直接、非常自然，是非常直观的一种做法。
　　2、财务对冲，要从各地收来现金流，币种不一样，能不能通过外币贷款进行风险管理？我这里列了一张表，欧元、印度卢比、尼泊尔卢比、俄罗斯卢布、美元进行固定利率、浮动利率对外币的贷款，通过贷款进行对冲。
　　3、这两种做法的效果要长期才能看到，2017年以前华为主要采用自然对冲和外汇贷款的方式进行风险管理，不能说效果不明显，2015年、2016年汇兑损失高达44亿与52亿元，他们又拓宽风险管理的思路，2017年以后，他们采取了外汇的远期合约，成为华为对冲外汇风险的重要手段。首先他使用外汇的远期合约对冲收进来的外币风险。其次他又进入了银行间人民币的外汇市场进行操作。2017年和2018年汇兑净损失降低到11亿元和20亿元，我当然希望不是损失，最好能打平。作为产业企业，忽视金融风险可能会对现金流造成巨大的影响，华为公司意识到需要投资，外汇风险是不需要的风险，所以进行积极的应对。企业层面有很多方案进行风险管理，华为考虑多种方案，最后发现远期合约还是比较顺手的，损失可以降低。这是企业层面进行风险管理的设计。
　　下面看一下微观的交易层面进行风险管理，这里列的是宝钢，我列的华为科技公司、宝钢是传统的制造企业，我没有列的农业“保险+期货”是五道口金融学院讲的第一个案例，我没有列不代表不重要。我介绍一下宝钢的大宗商品价格风险管理。
　　关于宝钢大家也非常清楚，它是财富世界五百强中国宝钢集团有限公司的核心企业，既然要制造钢铁，他们要采购铁矿石，他们采购铁矿石是长期协议为主，现货采购为辅的模式。针对期限比较长的合同，因为原材料价格没有定下来，钢铁产品的价格已经定下来，所以原材料价格存在采购价格上涨的风险，这是在座各位一看觉得很简单、非常简单的例子。
　　我举了一个例子，2017年宝钢与客户签订交货期2018年一季度的钢材销售合同，销售价格、总供货量，三个月供货。问题在哪里？问题在于该合同的变动成本主要为铁矿石的采购成本，铁矿石在一季度的时候往往价格会出现较大幅度的波动。那怎么办？很简单，风险管理的目标就是保证前面讲的交易能盈利，锁定铁矿石的买入价格。宝钢做了一个决定，成交铁矿石的指数掉期合同，2018年的合约共12万吨，买铁是12万吨，铁矿石6万吨。右图大家可以看到铁矿石的价格一直在波动（见PPT），铁矿石掉期合约正常交割盈利是147万美元，现货采购成本上升了，价格有波动了，变成127万美元，综合的收益因为套期保值收益147万美元，最后获利20万美元。
　　华为的例子是说整个企业风险管理的规划，宝钢的例子是说如何利用衍生品进行细微的操作，合同层面的操作，两个都是非常成功的案例，我们在课堂上给大量的企业家传授了这些案例，告诉他们风险管理的优势。
　　三、中国衍生品行业的发展
　　最后一部分是我国衍生品市场，是我对我国衍生品市场的一点看法，前面各位领导和嘉宾已经提到了中国的衍生品市场发展是非常快的，进步非常大，在国际上也是占有重要的地位的。在这里我们列了几大交易所2023年成交量和成交额，现在在12月份，数据肯定是不全的，不管是上海期货交易所还是郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所等，他们的2023年的成交量在10亿手的级别上，万亿元的成交额上。
　　我们看一下各大期货所的产品，这么多的交易所，我上面还列了2022年郑州商品交易所、大连商品交易所、上海期货交易所在全球排名居第8、第9、第12位，农产品和绿色产品方面都是非常有优势的。我们看郑州商品交易所纯碱、菜籽油的成交额，我是按各个产品的分类谁占最多，是纯碱和菜籽油。上海期货交易所最大的成交额是来自于黄金、白银。大连商品交易所大量的农业产品合同取得了非常大的进展。
　　我们再来看看中国金融期货交易所成交额、成交量也不断增长，最大的单子是中证500的股指期货，我们还把上海期货交易所里的能源中心单拎出来，原油成交额远远领先其他的品种。最后看的是广州期货交易所，广州期货交易所成立的时间非常短，但是他们的成交量和成交额已经显示出非常活跃的态势，还有很大的成长空间。
　　我们的量很大，占据的位置很高，但是我更在乎长期的发展还得看创新，刚才证监会的李超副主席提到了很多创新类的产品，我在这里稍稍做了一下统计，上市期货产品有9种，我标黑的是我想拎出来讲的，因为这些创新产品不仅对我国的期货业、对全球的期货业都是很大的促进作用。比如说集运指数期货，再比如广州期货交易所的商品期货工业硅和碳酸锂的期货。
　　首先看看航运产品，这是2023年8月我国首个航运期货品种，也就是集运指数期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。海运很重要，期货采用了“服务型指数、国际平台、人民币计价、现金交割”的设计方案，是我国第一个服务类的期货品种，是第一个在商品期货交易所上市的指数类现金交割的期货品种。为什么底层资产很重要？因为海运承载了全球80%以上的商品运输，上市的当天首批上市的EC2404、EC2406等5个合约总持仓量1.6万手，成交量近37万手。基础条件很好，交易的活跃程度特别高，这是创新的服务性指数，发展空间非常巨大。
　　我觉得最激动人心的是新能源和绿色产品，广州期货交易所推出了工业硅和碳酸锂两个创新型的期货品种，最近中央金融工作会议当中提到的绿色金融就是其中的第二篇大文章，我们在跟证监会中证金融研究院调研的时候，到企业里做绿色低碳转型的调研时，大部分的企业会说我们也想做低碳，我们也想转型，但是不知道怎么做。我觉得广州期货交易所推出的这两个产品是非常好的解决方案。
　　一是工业硅，为什么工业硅做底层资产，因为工业硅是新能源行业重要的原材料之一，它的期货和期权是我国首个新能源金属品种也是全球首个工业硅期货，成交是非常活跃的。
　　二是碳酸锂，它是锂离子电池的重要原材料，碳酸锂期货是全球范围内首个以实物交割的碳酸锂期货品种，之前我听到嘉宾的发言中提到电解铝的上层也发展了大量的产品，这些创新给我们的期货交易带来了新的活力，这些都是实体经济实实在在需要的风险管理工具。
　　最后我做一个简单的结论，我的大题目是中国产业企业的风险管理时代，首先我们从企业的层面看，企业就是实体经济，在国际上政治形势比较动荡，之前“俄乌战争”导致很多原材料价格大幅上升。在这样的大环境下，风险管理本来对企业就很重要，目前的情况下就变得更加重要。

■　结束语
　　1、面对更加激烈的国际竞争环境如何应用好风险管理工具是每个企业面临的难题，但是必须解决的问题。所以如何高效运用场内场外的衍生品支持实体经济是大有可为，解决这个难题是需要企业层面的认知，需要交易所不断推出新产品，也需要期货公司帮助连接企业和交易所、产品，共同完成这些大问题。
　　2、关于期货业和衍生品行业的发展，目前我们的发展量非常大，成长也非常迅速，目前的品类非常丰富，创新倍出，已经在我国的实体经济中发挥了重要的作用。将来尤其是最后介绍的两个例子，我发现绿色和新能源衍生品是促进实体经济实现双碳目标的重要工具，也期待更多的创新和发展。
　　我的发言就到此为止，非常感谢大家的聆听，谢谢大家！
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