粤开证券：A股有望向更高维度演进

灵机睛动 · 发表于: 2019-12-26 14:38:00

源自：粤开崇利论市

粤开证券：2020年A股年度策略展望

　　2020年A股年度策略之二──政策与盈利对A股的影响及资本市场改革的回顾与展望

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　　A股的行情往往源于政策，并由于盈利回升持续演进。回顾今年一季度，市场大幅反弹正是由于政策托底增强市场信心。但当时并没有盈利的持续回升，市场随后经历了5月以后的调整。
　　展望2020年，政策依旧是推动行情演进的发动机，而上市公司的盈利状况整体来看要好于2019年
　　货币政策方面，目前来看基调还是偏宽松的。财政政策2020年将会以稳增长为重心，落实到市场方面，我们认为基建、耐用品消费可能是未来的主要发力点，因城施策的房地产政策也有可能局部上有所放松。
　　企业盈利方面，我们预计明年的名义GDP会略微上升，在中性的假设下，A股非金融上市公司业绩增长会好于2019年。
　　从盈利周期的角度看，上市公司盈利与企业库存周期比较一致，大概以3-4年为一个周期，上一轮盈利周期的底部是2015年四季度，本轮盈利周期的底部大概率在2019年下半年。同时根据上市公司三季报的情况盈利的圆弧底已经显现，推动行情向更高的维度演进。
　　我国资本市场当前正处于重要改革当中，自2000年以来，我国资本市场总共经历了三次力度较大的改革，第三次改革正发生在当下，继2018年11月宣布设立科创板之后，2019年6月13日，科创板正式开板并试点注册制。同其他板块相比，科创板存在许多创新之处，2019年9月，资本市场“深改12条”提出，为我国资本市场改革提供指引。科创板的开板和深改12条的提出反映了这一时期的改革重点，有兴趣的投资者可以重点关注一下我们的年度策略研报。
　　未来改革方向我们认为明年资本市场改革的重点是健全退出机制，重要的方向是创业板和新三板改革。从更长期的角度看，未来改革预期明确，后续有望在保持市场稳定的情况下加强改革力度，主要是体现在进一步提升对外开放水平，推动中长期资金入市，优化投资者结构，防范重大风险，优化资本市场配套政策等方面，相关改革的推进有助于提升整个市场的活力及上升动力，A股行情有望持续受益。
　　以下为正文部分
　　三、政策与盈利决定行情高度与持续性
　　A股的行情往往源于政策，并由于盈利回升而持续演进。2019年一季度，市场大幅反弹正是由于政策的托底，大大增强了市场信心。但政策的托底并未带来盈利的持续回升，市场随后经历了5月以后的调整。
　　政策是快变量，盈利是慢变量。12月10至12日召开的2019年中央经济工作会议明确指出，“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，这都意味着经济工作的重心将更加侧重稳增长。会议还强调“要保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆。
　　展望2020年，政策的托底仍然是推动行情演进的发动机，而上市公司的盈利状况要好于2019年，行情有望向更高的维度演进。
　　（一）政策继续托底经济
　　（1）货币政策相机抉择，总体偏宽松
　　2019年中央经济工作会议透露出来的货币政策基调是偏宽松的，强调“稳健的货币政策要灵活适度”，而且首次明确提及“降低社会融资成本”。
　　根据我们宏观团队的观点，为了进一步推动实体融资成本的下行，央行可能从两方面着手：一是管理好银行的负债行为，降低银行的负债成本。央行继续下调MLF与OMO利率，既可以压低货币市场的资金利率，降低银行的同业负债成本，也可以给商业银行释放信号，引导其主动降低LPR的报价。二是推动存量贷款合同定价切换为LPR为基准，从而使更大规模的存量贷款享受LPR下调带来的红利。

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　　（2）财政政策将是2020年稳增长的重心
　　根据我们宏观团队的观点，财政政策将是2020年稳增长的重心：其一，稳增长压力下，财政赤字率可能上调；其二，新增专项债规模可能低于预期。其三，继续采取减税降费的措施，但力度会弱于2019年。
　　虽然宏观政策上基本延续了以往的基调，即实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但此次中央经济工作会议还着重强调了政策要形成合力。“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力。”意味着，政策的配合度会更好，有利于各项宏观政策能够更有效的发挥作用。
　　我们认为，基建端、耐用品消费端可能是未来的主要发力点，因城施策的房地产政策也有可能局部上有所放松。

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　　（二）盈利周期：圆弧底已现
　　根据我们宏观团队的判断，2020年实际GDP增长为6.1%，而且PPI大概率会有所回升。也就是说，2020年名义GDP会略微上升，根据自上而下的名义GDP与上市公司利润之间的关系，我们预计，在中性的假设下，2020年A股上市公司归母净利润增长为7%左右。（由于2020年金融行业的业绩预计会低于2019年，A股非金融上市公司业绩增长会明显好于2019年）
　　从盈利周期的角度看，上市公司盈利增速大概呈现3-4年的周期，与库存周期的长度较为吻合。上一轮盈利周期的底部是2015年四季度，按照盈利周期的规律，本轮盈利周期的底部大概率也在2019年下半年。
　　从上市公司三季报的情况，盈利的圆弧底已现。前三季度全部A股的归母净利润同比增长6.7%，比上半年略微提升。

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　　从过去十多年的工业企业库存周期看，也是大约3-4年一个周期，与上市公司盈利周期是较为温和的。由于库存最终是由终端需求的变化而引起，库存周期对盈利周期略微滞后半年左右。按照这一规律，库存增速在2020年上半年或见底，将加速盈利周期的回升。实际上，2019年一季度库存增速有一波反弹，对市场信心产生了较大的支撑。

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　　四、资本市场改革进一步深化
　　自上海和深圳证券交易所成立以来，我国资本市场规模不断扩大，参与主体日趋多元化，法律机制、交易规则、监督体系逐步完善，对外开放的广度、深度持续升级，目前已初步建立多层次的资本市场。
　　自2000年以来，我国资本市场经历了三次力度较大的改革：
　　第一次改革（2004-2006），以《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“老国九条”）为标志性文件，重点在于股权分置改革、市场乱象整治和提高中介执业水平。
　　第二次改革（2008-2014），以《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）为标志性文件，核心在于建立健全私募发行制度、建设多层次资本市场、鼓励市场化并购重组、推进注册制改革、完善退市制度。
　　第三次改革（2019年3月至今），科创板的开板和全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（“深改12条”）的提出反映了这一时期的改革重点，体现了市场化、开放化、法治化的发展方向。

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　　（一）回顾2019：科创板+“深改12条”
　　（1）科创板设立并试点注册制
　　设立科创板并试点注册制，以及“深改12条”的提出，是2019年中国资本市场最重要的改革之一。
　　继2018年11月首届中国国际进口博览会宣布设立科创板之后，2019年6月13日，科创板正式开板并试点注册制。同其他板块相比，科创板在服务对象、上市审核制度、上市标准、退市制度等方面存在差异，突出强调了市场在资源配置中的决定性作用：
　　第一，服务对象不同。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，作为资本市场的增量改革补齐资本市场服务科技创新的短板。
　　第二，上市审核制度不同。科创板坚持市场化原则，实施“以信息披露为核心”的注册制，证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，由市场判断发行公司股票的良莠及股票投资价值。
　　第三，上市标准不同。科创板采用以市值为核心的五套上市指标，允许尚未盈利的企业上市，打破了以往对上市公司利润的硬性要求。
　　第四，退市制度不同。科创板采取严格的退市制度，依据重大违法指标、交易类指标、财务类指标、规范类指标强制要求企业退市，并取消暂停上市、恢复上市和重新上市程序。

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　　科创板的设立将以增量改革带动资本市场的存量改制，并对于不同的市场主体产生差异化影响：
　　对于企业而言，科创板协助科技创新型企业对接资本市场发展，推动科创型企业发展；
　　对于A股其他板块而言，短期来看，科创板一定程度上会分流A股市场存量资金；但从中长期来看，科创板将倒逼其他板块的制度改革，并通过差异化制度吸引优质企业上市；
　　对投资机构而言，科创板为投资机构提供了新的价值投资机会，长期价值投资时代降临；
　　对中介机构而言，由于参与科创板保荐的券商投行需要对保荐企业进行投资，并成为其基石投资者，而小券商投行的能力偏弱，因此科创板的设立将加剧中介机构的头部化趋势。对投资者而言，科创板为投资者提供了分享科技进步成果的渠道，但处于快速成长期的科技创新型企业有高成长、高风险的特点，投资科创板兼具高风险和高收益。

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　　（2）全面深化资本市场改革的“深改12条”
　　继科创板开板后，2019年9月9日至10日，证监会在北京召开全国深化资本市场改革工作座谈会，提及当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，即资本市场“深改12条”，为我国资本市场改革提供指引。
　　“深改12条”延续“新国九条”以来“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”这一思路，基于当前市场环境提出资本市场改革总体方案，涉及各市场参与主体、市场监管、法制建设、市场风险、对外开放等方面，突出了市场化、开放化和法治化的改革方向。

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　　“深改12”条被提出以后，资本市场各项改革举措纷至沓来。证监会主席易会满于2019年11月3日接受采访时提出，“深改12条”中部分改革举措已陆续出台，目前正抓紧制订提高上市公司质量行动计划，尽快出台上市公司分拆上市规则，推动证券法修改，加强资本法治供给与投资者保护，加快转变证监会职能，进一步简政放权等。另外，易会满提出，2019年6月陆家嘴论坛上宣布的9条开放举措已落实5条，其余4条在年底前将基本落地。
　　“深改12条”中长期来看有助于完善资本市场机制，在这一框架下，我国资本市场的深化改革有望取得实质性进展，未来或将陆续推出系列改革细则，资本市场改革将加速推进。
　　（二）未来方向：资本市场改革预期明确
　　2019年中央经济工作会议提出，“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。”可见，2020年资本市场改革的重点是健全退出机制，重要的方向是创业板和新三板改革。
　　虽然我国资本市场的建设取得了丰硕成果，但不可否认的是，我国资本市场在市场机制、上市公司质量、中介机构综合竞争力、中长期投资者规模、法治化建设、对外开放水平等方面仍存在提升空间。
　　从更长期的角度看，未来改革预期明确，后续有望在保持市场稳定的情况下，进一步提升对外开放水平，优化投资者结构。资本市场改革有助于提升整个市场的活力及上升动力，A股行情有望持续受益。
　　第一，逐步提高对外开放水平，拥抱国际市场。11月7日，国务院印发进一步做好利用外资工作的意见。全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制。开放是我国资本市场改革的重要话题，近年来随着各项外资限制的放开，我国资本市场的开放水平逐年提升。未来资本市场或将在风险把控的前提下，从市场准入、产品创新、投资指引等方面提升对外开放水平，融入全球金融市场。
　　第二，推动中长期资金入市，优化投资者结构。伴随着市场体制的完善和上市公司质量提升，我国资本市场已具备长期投资价值。科创板的设立、再融资政策超预期松绑等资本市场改革有助于构建更加多元化的交易品种及交易方式，吸引国内外的增量资金流入，后续或将以改革为切入点，吸引更多的专业投资者参与到资本市场当中，逐步转变市场投资理念和投资风格，推动中长期资金入市。
　　第三，防范重大风险，稳步推进改革。11月28日，国务院金融稳定发展委员会召开第十次会议。会议强调平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节力度，注重在改革发展中化解风险，多渠道增强商业银行特别是中小银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制，保持金融体系稳健运行，维护经济社会大局稳定。我国资本市场改革将在市场相对稳定的大环境下稳步进行，重视防范重大风险。
　　第四，优化资本市场配套政策，为资本市场改革提供政策保障。目前我国资本市场的法配套政策建设尚未完善，未来资本市场将进一步优化相关政策及法律法规，逐步推进资本市场制度体系建设，维护市场健康发展。

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